Реструктуризация Связьинвеста: в ожидании новой “голубой фишки”, - Евгений Голоссной и Анна Лепетухина, ИК “Тройка Диалог”
17 марта, 2010"В течение месяца Связьинвест должен объявить коэффициенты конвертации акций региональных операторов. Эти коэффициенты определят параметры сделки, в результате которой в российском телекоммуникационном секторе появится новая “голубая фишка” – акции нового Ростелекома (RTKM). При этом мы полагаем, что обыкновенные акции новой компании будут менее привлекательны, чем “префы” (RTKMP), и поэтому присваиваем первым рекомендацию ДЕРЖАТЬ. С учетом нашей целевой цены новая компания котируется приблизительно с 32%-м дисконтом к МТС (MTSI) и Вымпелкому (VIMP) по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA”. По мультипликатору же “цена/прибыль” Ростелеком оценивается рынком приблизительно на одном уровне с двумя операторами мобильной связи. На наш взгляд, текущая цена обыкновенных акций Ростелекома уже во многом включает в себя оценку того факта, что во время реорганизации он поглотит региональные “дочки” Связьинвеста. Дисконт же “префов” Ростелекома, который традиционно был равен около 25%, сейчас составляет 50%.
Фактически, мы полагаем, что с учетом значительных политических рисков, связанных с определением коэффициентов конвертации, можно рассматривать текущие котировки региональных операторов как наиболее приемлемый ориентир для их оценки.
Мы полагаем, что на этот раз государство будет “щедрее” по отношению к миноритариям региональных “дочек” Связьинвеста, так как после приобретения 41% акций Ростелекома, оно сможет получить контроль над новой компанией, не прибегая к значительной переоценке акций Ростелекома. Уже сейчас при оценкe региональных компаний на уровне текущих рыночных цен и ценe Ростелекома в $5,50 за акцию государство может аккумулировать 60% обыкновенных акций нового телекоммуникационного оператора.
Мы рекомендуем рассматривать акции Ростелекома сквозь призму предстоящего слияния, т. е. оценивать его так, как будто сделка уже состоялась и эти инструменты являются бумагами новой компании.
Лучшей бумагой телекоммуникационного сектора мы считаем привилегированные акции Ростелекома. Если ожидаемая сделка позитивно отразится на оценке Ростелекома, самый большой рост котировок продемонстрируют наиболее недооцененные из его бумаг. Сейчас “префы” котируются с большим дисконтом к обыкновенным акциям, при этом также обеспечивают своим держателям дивиденды и позволяют сделать ставку на рост чистой прибыли Ростелекома за счет вклада региональных операторов. Отметим также, что в ходе реструктуризации “префы” не будут “размыты".
Краткая оценка российского телекоммуникационного сектора
| Цена, $ | Рекомендация | Капит. $ млн. | EV/S, 2010 | EV/S, 2011 | EV/S, 2012 | EV/EBIT, 2010 | EV/EBIT, 2011 | EV/EBIT, 2012 | Цена/прибыль, 2010 | Цена/прибыль, 2011 | Цена/прибыль, 2012 | Рентабельность по EBITDA, чистая 2012 | Рентабельность по EBITDA, 2012 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Средн. для моб. Операторов | 2,7 | 2,4 | 2 | 5,6 | 5 | 4,3 | 10,2 | 9,5 | 8,4 | 46% | 18% | |||
| Новый Ростелеком, | 5,02 | ДЕРЖАТЬ | 10 764 | 1,4 | 1,2 | 1 | 3,6 | 3,1 | 2,7 | 11,2 | 9,3 | 8 | 39% | 12% |
| Центртелеком | 0,77 | ДЕРЖАТЬ | 1 518 | 1,5 | 1,2 | 1 | 3,4 | 2,8 | 2,3 | 6,5 | 5,3 | 4,7 | 42% | 17% |
| Дальсвязь | 3,66 | ДЕРЖАТЬ | 444 | 0,9 | 0,8 | 0,7 | 2,5 | 2 | 1,7 | 4,9 | 4,3 | 4 | 38% | 14% |
| Сев.-Зап. Телеком | 0,77 | ДЕРЖАТЬ | 829 | 1,3 | 1,1 | 0,9 | 3 | 2,6 | 2,1 | 8 | 7,6 | 6,2 | 42% | 10% |
| Сибирьтелеком | 0,058 | ДЕРЖАТЬ | 872 | 1 | 0,9 | 0,7 | 2,7 | 2,3 | 1,9 | 7,5 | 6,2 | 5,3 | 38% | 9% |
| ЮТК | 0,139 | ДЕРЖАТЬ | 526 | 1,3 | 1,1 | 1 | 3,9 | 3,3 | 2,8 | 11,6 | 6,8 | 5,1 | 36% | 9% |
| Уралсвязьинформ | 0,031 | ДЕРЖАТЬ | 1 213 | 1,2 | 1 | 0,9 | 3,2 | 2,6 | 2,2 | 8,9 | 6,2 | 4,9 | 40% | 12% |
| ВолгаТелеком | 3,57 | ДЕРЖАТЬ | 1 100 | 1,1 | 0,9 | 0,7 | 2,6 | 2,1 | 1 ,7 | 7,7 | 6 | 5,2 | 41% | 13% |
| Среднее для операторов фиксированной связи | 1,2 | 1 | 0,8 | 3 | 2,5 | 2,1 | 7,4 | 5,9 | 5 | 40% | 11% | |||
| Среднее для иностранных аналогов | 1,6 | 1,6 | 1,6 | 4,9 | 4,7 | 4,8 | 11,7 | 11,1 | 10,4 | 33% | 10% |
MCap – капитализация, EV / S – стоимость предприятия / выручка