Четвертая неделя лиходадки, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ

27 сентября, 2011

Четвертая неделя лиходадки, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ

Глубокое разочарование, усталость, крушение надежд - и попытки найти новые островки суши под ногами, чтобы опереться на них и еще потянуться наверх... Бесконечные рассуждения европейцев о том, что делать, чего не делать, и о том, о чем говорить и о чем не говорить... Балансирование на грани новой рецессии, разрушений неизвестного масштаба в Европе. Игры с китайцами, невнятные то ли посулы, то ли пожелания со стороны прочих BRIC... И настойчивые предложения американцев сделать то, что они умеют: добавить левереджа в это блюдо неопределенного вкуса. Попытки европейцев высокомерно отказаться, и тут же - их согласие на возрождение CDO в центре ЕС. Потом снова отказ. Клятвенные заявления Греции, что она сделает все, чего она сделать неспособна. Право слово, это уже четвертая неделя лиходадки.

Экономические индикаторы за неделю

Долгожданное от ФРС QE3 операцией классического количественного смягчения, как мы знаем, не оказалось. Свершившееся даже прозвали "ОЕ2.5". Прежняя операция Twist в 1960-х гг. имела целью не только понизить дальние ставки, но и повысить ближние - в целях стимулирования carry trade. Это происходило в те времена, когда девальвация была невозможна по причине действия бреттонвудских соглашений, и вместо девальвации золото просто утекало из резервов США в сторону Европы. Какая неприятность. Но теперь, в эпоху бумажных валют, когда ближний конец кривой почти полностью зависим от ставки ФРС, казалось бы, достаточно покупать дальние бумаги за счет новой эмиссии. Однако нет, новая версия твиста оказалась "плоской" - "твистуем" только в одну сторону. Б.Бернанке от новой простой эмиссии остановила мощная оппозиция, как со стороны республиканцев, так и внутри ФРС? Возможно, но, очевидно, что ощущение им рискованности такой меры тоже сыграло роль .

Когда Б.Бернанке объявил о решении FOMC, я тогда написал в своём блоге следующее: "Операция "Твист" [версии 2.0]: три соображения. Два печальных: 1. плоская кривая - это совсем не то, на чем зарабатывали банки эти годы. 2. [эксперты] посчитали, что для того, чтобы бум рефинансирования в ипотеке случился, надо, чтобы mortgtage rate упала на 50 б.п. Прошлая операция "Твист" /при Дж.Кеннеди/ принесла снижение дальнего конца кривой где-то на 15 б.п. Сегодня mortgage rate на историческом минимуме - 4.1 /30 лет fixed/. Где взять эти 50 б.п.? И одно - более/менее позитивное: 1. они [ФРС] пообещали нулевую ставку до 2013 года! Вкупе с "Твистом" это [в перспективе] хорошо для commodities. На некоторое время. Итого: [операция] "Твист" - не вашим, не нашим... Плохо для акций." Рынок, видимо, взглянул на произошедшее как раз под таким углом зрения: и выход из рискованных активов начался весьма активно, однако в значительной степени потому, что решение ФРС великолепнейшим образом совпало с новым серьезным обострением ситуации в Европе. Нет никаких сомнений, что несостоявшееся QE3 было столь же необходимо для снижения болезненности восприятия происходящего в зоне евро, сколько и для экономики США. Б.Бернанке мог убить двух птиц одним камнем /они, правда, все равно "воскресли" бы после/, но иные соображения возобладали. И рынок получил не то, о чем мечтал:

"Все очень просто: операция "Твист", которая якобы была заложена в цены активов, оказалась разочарованием для значительной части рынка. Цель операции слишком специфична - увеличить среднюю дюрацию портфеля Trys у ФРС с 75 до 100 месяцев. Это, вкупе с обещанием держать ближние ставки низкими до 2013 г., означает, что ФРС прежде всего нацелена на улучшение состояния ипотеки и надеется, что жилищный рынок и станет триггером нового роста экономики США. /Нового?!/ Иными словами, ФРС по-прежнему берет курс на реанимацию прежней экономической модели, только теперь стремится к своей цели со стороны стимулирования спроса на кредит, а не предложения денег.

По наблюдениям некоторых экспертов, основанным на историческом опыте, для бума рефинансирования ипотеки США требуется снижение ставки ипотеки на 50 б.п. Ныне она /30 лет, фиксированная ставка/ находится на уровне 4.1%, минимуме за всю историю наблюдений с 1970-х гг. Мы затрудняемся сказать, возможно ли ее падение до 3.5% в ходе операции "Твист", но мы не уверены, что рефинансирование ипотеки - это главное, что поможет покончить с кризисом. Чего мы можем ожидать смело - это снижения маржи банков.

Когда ФРС объявляла от своем решении /трое членов правления оказались его поддержать/, рынок, как выяснилось / показалось, ожидал от нее большего, еще и дополнительных вливаний ликвидности по типу QE2. Однако де факто ФРС пообещала лишь сохранять свой баланс высоким, либо лишь немного изменять его, реинвестируя доходы от погашения MBS опять же в ипотечные бумаги, и фондируя покупки длинных бумаг за счет продажи коротких в течение 10-и месяцев. Изменения баланса будут явно менее значительными, чем это требовалось бы, по мнению игроков, для развития нового ралли на рынке акций.

Важный аспект решения ФРС - обещания сохранить основную ставку на уровне около 0% до 2013 г. /если ничего не изменится/ на фоне весьма мрачной - по мерке ФРС - оценки будущего экономики. На самом деле, гарантия низкой стоимости короткого фондирования - абсолютно необходимая вещь в ситуации, когда наклон кривой уменьшается: хотя бы это гарантирует банкам некоторую безубыточность, пусть и при значительной меньшей марже. Для нас это важно в том смысле, что это неплохо для сырьевых-тире-финансовых активов, вроде нефти Brent /Нефть Brent, кроме всего прочего, отличается от WTI тем, что на ее основе создано немалое число беспоставочных деривативов/. Когда маржа банков на рынке кредитования должна упасть, среднесрочный экономический прогноз не слишком оптимистичен, в риски в Европе заоблачны, всего несколько видов активов могут остаться привлекательными. Это, конечно, драгоценные металлы и то, что может считаться дефицитным в недалекой перспективе, но жизненно необходимым товаром - нефть. Это, видимо, объясняет поразительно устойчивую картину нефтяных цен на фоне опасной турбулентности в экономике."

Но, в целом, рынок все так же доверчив к ФРС: сказано - сделано, твист - значит, твист.

Наклон кривых в США /черным/ и Европе /желтым/. Наклон снижается, но далек от предрецессионной плоскости 2006-2007 г. Сейчас спрэд 10y2y составляет для случая США около 150 б.п. При достижении цели - снижения YTM 10-леток на 50 б.п., т.е при доходности около 1.5% кривая может сохранить еще некоторый наклон: в 2007 г. она была инверсной. На самом деле, инверсия кривой - даже при нулевой Fed target - не представляется в текущих условиях чем-то невероятным. Случись такое - и вот вам готовая ловушка ликвидности... №22!

Доходности 10-леток США /синим/ и Bunds /красным/ на долгосрочном горизонте. Таких значений, как сегодня и которые ФРС надеется снизить еще больше, просто никогда не было. А.Гринспен сделал, что мог: многолетний кредитный цикл даже после смерти требует продолжения снижения ставок.

Есть, впрочем, одно специфическое обстоятельство, мало учитываемое большинством на рынке. Дело в том, что часть бумаг, которые находятся на балансе ФРС, гасятся каждый год. Это дает ФРС возможность покупать новые бумаги с рынка, не наращивая баланс. А сжимать его она пока не собирается. Согласно данным http://investmentwatchblog.com, если экстраполировать временную структуру бумаг на балансе самого важного банка ФРС - банка Нью-Йорка, погашению каждый год может подлежать бумаг номиналом 250 млрд.долл. плюс 500 млрд.долл. по MBS, приобретенным в ходе QE, это дает ни много, ни мало, а 750 млрд.долл. возможной эмиссии без расширения баланса ФРС! Это - 75% дефицита бюджета США, запланированного на 2012 г. Почему это обстоятельство практически не замечено? Потому, что это - всего лишь гипотеза, вероятно. Либо этого может быть просто мало для рынка на таком временном горизонте в его представлении.

Еще кое-что о США, о корреляциях и рассогласованиях:

Вот загадка: почему почти никто не обращал внимание на то как индекс уверенности потребителей /здесь: Мичиганского университета/ падал на протяжении десятка лет?

И вот к чему пришло: черным - то, как индекс уверенности потребителей /здесь: Conference Board/, а красным - объем потребительского кредита в номинальном выражении. Как такое может быть? Речь не о кредитных картах /их динамика иная/, дело в буме кредита, спонсируемого государством, например, студенческих займов. Уж если государство взяло курс на поглощение максимально возможного объема кредитов, пусть так и будет!

Вот где нормальная логика, корреляция восстановили статус кво в последние недели! Красным - индекс потребительского доверия, синим - S&P500.

Рынок страждал QE3, но не получил его на этот раз - на примере индекса VIX:

Но самый большой риск на сегодня, без сомнения, остается на территории по другую сторону Атлантики. Мы посвятили ему большую часть нашего предыдущего обзора. Мы посвящаем ему несколько строк каждый день. Он остается таким уже давно, но в зоне его действия - пугающе мало прогресса. Зато много шума. Пол Кругман, кейнсианец-лауреат нобелевской премии, сказал про Европу: "Я напуган Европой /и устал от нее/." Пожалуй, точнее об отношении рынков к проблемам ЕС не скажешь.

Буквально каждый час приходится менять свое представление о происходящем там. Только что казалось, что Т.Гайтнер окончательно продавил идею о необходимости увеличения EFSF и придании ему плеча. Называются цифры в 2 трлн.евро, и вслед за этим испанцы, а также министр финансов

Германии В.Шойбль опровергают расширение, по крайней мере, до такой цифры, а последний отвергает идею о плече. Но необходимость расширения фонда, пусть меньшее, чем 2 трлн., разве вызывает сомнения? А что внутри важнейшей коалиции Европы, в парламенте Германии? Партия СвДП, как и ХСС, пригрозила, что вообще откажется от голосования за расширение EFSF, если кто- либо из официальных лиц Германии будет настаивать на левередже фонда!

Однако пока П.Кругман с ужасом и усталостью взирает на происходящее, США действуют, принуждая Европу сделать то, в чем они преуспели. Еще в воскресение Т.Гайтнер сказал, что он "уверен в кардинальном росте "огневой мощи" EFSF- естественно, через придание ему плеча. С этим охотно согласился Дж.Сорос, который сказал, что один из путей придания плеча - преобразование EFSF в банк /так называемый "плохой банк" для скупки токсичных активов/, а второй - путь условного CDO, в котором старшую часть долга обеспечивал бы ЕЦБ, а младшая шла из фонда.

Председатель комиссии ЕС по монетарной и экономической политике Олли Рен вслед за ними /и до последних залпов из Германии/ сказал, что Европа ищет пути к приданию плеча EFSF, и уж в дальнейшем точно займется реформированием зоны евро. "Легкость" будущей реформы - если таковая вообще последует - проиллюстрировал член правления ЕЦБ Атанасиос Орфанидес, который заявил, что зона евро может выжить и не превратившись в фискальный союз. Другими словами, нужно через EFSF, чей размер должен был бы возрасти до 2 триллионов евро /если бы это так активно не опровергали/ , выкупить все плохие долги и... начать все сначала.

Разноголосица мнений на этом не завершилась. Член правления Бундесбанка Й.Нагель сказал, что подходит время для ЕЦБ уже сейчас прекратить покупку облигаций. Представитель ЕЦБ заявил, что у правления центробанка нет точного представления о продолжительности чрезвычайных мер /покупок бондов/: банк чувствует себя не очень уютно, осуществляя таким образом необъявленное QE.

МВФ, акционер мероприятий с участием EFSF, со своей стороны заявляет, что времени у всех осталось мало и что нужны совместные действия ЕЦБ и EFSF: "только ЕЦБ может напугать /так в оригинале/ рынки", у которых нет фундаментальной причины топить Испанию и Италию. Министр финансов Испании заявил, что у нее нет проблем с привлечением средств с рынков. И тут же на аукционе 77-дневных госбумаг Испании спрос на них падает с bid-to-cover на уровне 7.6 на предыдущем размещении до. 2.5, доходность растет до 1.7% с 1.4%.

Между тем, свою лепту в эту схватку у Райхенбахского водопада внес S&P: представитель агентства заявил, что придание плеча EFSF может привести к потере фондом рейтинга ААА. Понимая, что понижение рейтинга одной за другой финансовых структур - и стран - в ЕС приведет к тому, что весь груз проблем ляжет в конце концов целиком на плечи одной Германии, согласно очередным бесконечным слухам, немецкие политики требуют "управляемого" дефолта Греции - 50-процентного haircut для частных держателей долга, от которого Германию должен оградить "шлюз", состоящий из расширения EFSF /Шойбль, как мы знаем, с этим не согласен/ и программы рекапитализации европейских банков. Левередж EFSF должен базироваться на защищенном капитале, который предоставит ЕЦБ. После всего этого, "сгоревшая за шлюзом" Греция должна все равно остаться в еврозоне.

В этом пламени непрекращающихся споров в обозримом будущем действительно вполне сможет сгореть Греция и половина еврозоны с ее банковской системой, в каковой ситуации не удивительно будет наблюдать перевернутую /при нулевой Fed Target!/ кривую доходностей в США, а то и нечто более экзотичную: плоскую кривую, лежащую на нуле или даже ниже его. И доллар, стремящийся куда-нибудь в сторону паритета. США не менее, или даже более Европы заинтересованы в предотвращении такого сценария. QE3, вероятно, все же придется делать. Совсем плохо то, что ни одна из проблем, из которых проистек кризис, вырвавшийся на поверхность в 2008 г., так и не была решена, и нет даже точного представления, что делать. Пока этого нет, нет и просвета.

Прочь от рисков! Желтым - CRB Reuters All Commodities, черным - перевернутый iTRAXX XOVER. Одной из новостей выходных было то, что почти все рынки мира оказались в медвежьей зоне. Что может спасти их оттуда?

Попытка справиться со спекуляциями в золоте: СМЕ подняла размер маржинального депозита по золоту на 21%, серебру /да опять/ - 16%, меди – на 18%. Зачем, ведь золото не нефть? Видимо, дело в активных спекуляциях с производными на его основе. Объём всего физ рынка золота, как мы писали – всего2,5 трлн долл. Этого очень мало при такой популярности. Плюс снижению способствовали проблемы с ликвидностью. Малейшее изменение ситуации – и рост возобновляется.

Главный на сегодня индикатор аппетита к риску - S&P500. Мы стали свидетелями самого глубокого падения индекса после осени 2008 г. Затем следует сумасшедшая волатильность. Прошлый обзор мы назвали "Желание участвовать в каждом заезде". Так оно и есть.

EUR/USD у следующей поддержки - 1.34. Следующая за ней - 1.31.

Несколько слов о рубле: вот почему мы не боимся глубокой девальвации в стиле 2008-2009 гг. На графике - чистая международная позиция банков РФ. В отличие от предкризисного периода, когда она была ярко выраженной короткой из-за большого притока спекулятивного капитала /до минус 100 млрд.долл./, теперь эта позиция на беспрецедентно высоком для РФ положительном уровне: около + 40 млрд.долл.