Психическая атака на кризис, - Николай Кащеев, Сбербанк

"NBER после соответствующего значимости момента размышления объявляет, что рецессия закончилась еще во 2-ом кв. 2009 г. Еще ранее ряд экспертов при явной поддержке части инвесторов решает, что США /и вместе с ними – весь мир/ избежали депрессии и, как минимум, отложили теперь уже не второе дно, а вторую рецессию на неопределенное время. С началом сентября начинается чудесное ралли на рынках рискованных активов. При этом коренного перелома в важнейших экономических индикаторах не наблюдается. Кажется, после того, как беспрецедентные меры по стимулированию экономики в странах ОЭСР принесли более чем скромные результаты, идет…

Психическая атака на кризис

В комментариях к одному из блогов зарубежных рыночных инвесторов /удивительным образом отличающихся в лучшую сторону по уровню подготовки участников обсуждений от отечественных/, некто отметил /с иронией/: "Только безумец торгует на фундаментальных факторах".

Облигации США /синим, толстая линия – 10 лет, тонкая - 2 года/ и Bunds /красным, толстая линия – 10 лет, тонкая - 2 года/. Изыскиваем последние возможности для снижения доходности…

Безусловно, это преувеличение. Как вряд ли стоит говорить о том, | что, на самом деле, психологическая атака на рецессию или, как теперь приходится выражаться после решения NBER - на кризис идет уже весьма давно с участием государственных органов, счастливо спасенных инвестиционных институтов и ряда инвесторов, а также информационных агентств. Это - по сути, совершенно правильная тактика. Проблема в том, что ряд индикаторов в последние дни, несмотря на то, что рынок их как бы проигнорировал, показывает, что результатов на этом психологическом фронте еще меньше, чем от монетарных и прочих чисто экономических мер. Увы! Впрочем, это относится на сегодня в большей степени к США и в меньшей степени - к стержневой экономике зоны евро, Германии; хотя мы, конечно, твердо помним: "тогда, когда США кашляют, у остального мира начинается серьезная простуда". Вряд ли что-то изменилось в этом отношении кардинально с 2008 года…

Тем не менее, финансовые рынки совсем не желают сдаваться. Есть самые серьезные основания полагать, что новый яркий пример отрыва финансовых рынков, празднующих небольшие тактические победы так, словно большая война окончена, от мира реальной экономики имеет под собой вполне материальные основы. Впрочем, эти основы – опять-таки не фундаментального толка, но и подобное поведение рынков, на деле, совсем не ново.

Вновь цитируем самих себя с некоторыми стилистическими правками и уточнениями:

"Ралли в рискованных активах, которое началось буквально с 1 сентября, успело за три недели, кроме всего прочего /прежде всего, речь идет, конечно, о резком росте индексов в Штатах, но без особых объемов/, повлиять на доходность Bunds таким образом, что последняя существенно выросла, пока US Trys топтались на месте. Кстати, часть экспертов приписывает данному ралли сезонный характер, а совсем свежая идея о его происхождении заключается во оценке решающего влияния на цены активов значительного количества QE-money /денег от приобретения ФРС гос.облигаций США у первичных дилеров/, поступающих на рынок именно во второй половине сентября. Вследствие роста в течение 3-х недель доходности Bunds c 0,6% до 0,8% на коротком конце кривой разница в ставках США/зона евро разъехалась до примерно минус 35-37 б.п. /график будет приведен ниже/, что существенным образом поспособствовало движению доллара вниз, вновь до уровня сильной поддержки 1,332 /в последнюю минуту: уже ниже/. Повторное ралли USD второй половины августа оказалось кратко живущим и уверенно провалилось.

График курса евро/доллар /зеленым/ и разницы в ставках доходности UST 2y против Bunds 2y /красным/: новый разворот в пользу доллара. Когда у спрэда почти нет потенциала, это сдерживает волатильность валютной пары. Предыдущий рост доходности Bunds создал условия для расширения спрэда; по мере того, как оптимизм спадет, такой возможности останется мало.

Были ли какие-то реальные фундаментальные основания к тому, чтобы доходность Bunds выросла столь заметно? Единственным серьезным поводом мог стать рост оптимизма в весьма активно экспортирующей Германии /см. наш прошлый комментарий, еще от 31 августа/. Кроме того, кое-какие данные из США показали наконец известную стабилизацию на рынке жилья /на очень низких уровнях/ и – с натяжкой – труда /ну нельзя же, в самом деле, падать вечно!/, а также некоторую надежду удивительным образом подает динамика конечного потребления в Штатах – несмотря на продолжение делевереджа в частном секторе*. На самом деле, речь уже давно идет о том, что малейшая более-менее позитивная волатильность в экономических индикаторах дает повод спекулянтам, не испытывающим проблем с ликвидностью, оправдывать очередное организованное ими ралли в некоторых активах."

"Только безумцы торгуют на фундаменталиях?" Рост акций в течение трех недель на успел оказать ровно никакого влияния на индекс доверия потребителей Университета Мичигана. Впрочем, более длительная перспектива показывает и более длительные тяжелые проблемы.

* Комментарий. Тут ситуация, возможно, оказывается сложнее, чем могло показаться. WSJ под говорящим заголовком "Defaults Account for Most of Pared Down Debt" /"Дефолты составляют самую большую часть сокращения долга"/ показывает, что сокращение долга домохозяйств США начиная с 2008 г. составило 610 млрд.долл., однако в то же самое время банки могли списать 588 млрд.долл. плохих долгов. То есть, домохозяйства в Штатах могли выплатить за эти два года всего 22 млрд. долл. долга, менее 1%! Будь это так, это означало бы крушение мифа о делевередже: "добровольный" делевередж, оказывается, еще толком и не начинался. И это печально: с одной стороны, это может означать, что банки могут немного перевести дух, потому что самая значительная часть дефолтов уже действительно позади, однако с другой стороны это значит, что множество потребителей остается в стесненном положении, тогда как те, кто сберегает сегодня, будет делать это тоже гораздо дольше, прежде чем пожелает пользоваться плодами сбережений – из-за очень низких процентных ставок. Это – еще больший повод не ждать быстрого восстановления конечного потребления, 71% ВВП США.

Только что опубликованный индекс ABC ощущений потребителей показывает, что рецессия закончилась для кого угодно, но не для них. Примерно 80% американцев оценивают состояние экономики и своих финансов как плохое. Синим – прошлая и нынешняя рецессии… Т.е., извините, рецессии начала и конца нулевых.

Продолжим здесь цитату из самих себя: "В то же время, ровно никаких фундаментальных проблем за это время /три недели сентября/, разумеется, не решилось: напротив, ко второй декаде месяца стало ясно, что о плачевном реальном состоянии финансов зоны евро забыть не получается, даже несмотря на присвоение рейтинга ААА пресловутому стабилизационному евро-фонду, сокращению дефицита бюджета Греции на 40%, заявление премьер-министра Испании о том, что "долговая проблема позади" и проч.: спрэды Ирландии показывают, что события развиваются по сценарию "нос вытащили – хвост увяз" /размещение бондов страны на небольшие суммы де факто гарантируется ЕЦБ, который принимает их в залог, а размещение Португалии сегодня произошло все равно с премией в 100 б.п. к предыдущему аукциону, 10-летние бонды размещены с доходностью выше 6%/.

Пример оптимистичных данных с рынка труда: начальные требования по безработице. Особые комментарии вряд ли нужны.

Рост доходности Bunds совершенно укладывается в тенденцию "сезонного" ралли 20-и дней сентября. Но есть еще одна сторона этого феномена.

Доверие потребителей в США – по-прежнему all doom and gloom /никакого просвета/. Не поленимся и добавим сюда вручную самое последнее значение, оказавшееся "лучше ожиданий" – очередной, так сказать, позитив, характерный для последнего времени. Достаточно, чтобы начать новое ралли??

Небольшая цитата из www.zerohedge.com относительно влияния денег ФРС, которая поддерживает свой баланс на уровне около 2,1 трлн.долл. по мере погашения /списания?/ многочисленных MBS, на рынки: "Первичные дилеры, без сомнения, будут использовать десятки миллиардов свеженапечатанных долларов в охоте за акциями с самой высокой бетой, которые они только смогут найти. И они наверняка будут использовать приукрашенные официальные данные для облегчения себе такой охоты".

Индекс S&P500 и скользящие средние: 200 дней, 127 дней и 50 дней. Неожиданный мощный пробой "тройной вершины" на низких оборотах торгов и на фоне не очень внятных новостей вполне объясним с точки зрения календарного фактора и эффекта POMO ФРС. Этот внезапный прорыв в любом случае несколько улучшает техническую картину на рынке, но продолжение истории не очевидно.

Каждый раз, когда выходят статистические, которые можно лишь с большой натяжкой охарактеризовать как важные для рынка, как позитивные или просто-напросто действительно новые для инвесторов, но при этом на рынке уже наблюдается ралли рискованных активов, через информационные агентства распространяются идеологические основания для продолжения ралли: "на фундаменталиях торгуют только безумцы".

Золото рисует свои фигуры, несмотря ни на что: оно вышло на новый исторический максимум. Это как раз на фоне сентябрьской чехарды совершенно согласуется с фундаментальными факторами. Мощь движения "вечной ценности" наверх просто поразительна: 200-дневная средняя очень долго остается далеко внизу под трендом.

"Что касается QE2 – якобы ожидавшихся перед заседанием FOMC новых денежных стимулирующих мер от ФРС, то тут все оказалось более чем очевидно: таких мер прямо сейчас не последует**, но они могут быть применены в случае остро негативного развития событий***, тогда как от текущих стимулирующих мер никто не отказывается, так как пока в экономике наблюдается новое замедление, хотя и не новый спад.

Совместим одно с другим: индекс S&P в золотых единицах. Чисто фундаментальная динамика – за вычетом эффекта избыточной ликвидности и девальвация доллара в исконном смысле слова "девальвация"!

Однако столь блеклое заявление ФРС все же имело некоторый эффект: доходность Trys вновь рухнула, теперь вовсе к рекордным минимумам 0,4% /Trys 2Y/, и лишь аналогичное по причинам снижение доходности Bunds удержало разницу в ставках США/ЕЗ от дальнейшего расширения, а курс доллара – от серьезного ускорения снижения к евро.

Китайские акции: красным – Шеньжень /"полувнутренний рынок"/ и черным – Хансенг. В Китае продолжается сдутие пузыря, но в этой полурыночной, "двухэшелонной" экономике это не несет остро негативных эффектов. Однако динамика мировых индексов явно находит свое отражение и тут. Хансенг, который более зависим от фокусов ФРС, чувствует себя как бы уверенней.

Чехарда, которую создала активность ФРС при участии всем известных ее первичных дилеров на денежном и других рынках на фоне конца финансового года, делает обстановку на рынках рискованных активах, несмотря на все выгоды избыточной ликвидности, весьма нестабильной: к примеру, объемы торгов на рынке акций /кстати, и в США, и в РФ/ невелики, действия разных категорий инвесторов противоречивы. Заявление о прекращении рецессии NBER и общение ощущение, что депрессии удалось избежать, а новую рецессию, как минимум, отодвинуть, не могут, конечно, окончательно перевесить эту нестабильность.

Индекс CRB /черным/ и Baltic Dry /синим/. По счастью для РФ нефть держится крепко, но вот индекс фрахта, довольно динамичный индикатор мировой торговли вновь снижается. Не очень хорошая новость для, например, металлургов. Китай в последнее время на рынке сырья ведет себя довольно вяло: охлаждает свою волатильную экономику.

** Комментарий. QE2, скорее всего, не будет эффективным, так как уже QE1 показало, что способно, в основном, лишь стабилизировать самодостаточную банковскую систему, но не оживить экономику. Кроме того, на деле, мини-QE2 /"QE2 light"/ уже происходит по мере того, как с баланса ФРС куда-то исчезают гасящиеся ипотечные бумаги, а вместо них покупаются Trys в рамках так называемых POMO /"постоянных операций ФРС на открытом рынке"/: с середины сентября по середину октября на покупку Trys планируется использовать более 26 млрд.долл."

Курс "корзина ЦБ/рубль" /красным/ и нефть Urals /черным/. Нефть не давала такого повода к ослаблению рубля. В сентябре РФ должна погасить внешних долгов на 8,3 млрд.долл. и процентов на 2,5 млрд., что – не самое большое значение. В частности, на июнь и декабрь приходится почти вдвое большая сумма. Речь должна идти, конечно же, все равно о капитальном счете – идут покупки валюты под некие одноразовые события, да и девальвационные ожидания подогреваются сокращением профицита торгового баланса и ростом инфляции.

*** Комментарий. Некоторые участники рынка полагают, что это произойдет в ходе предвыборной борьбы в США.

Индекс ММВБ в сопровождении скользящих средних: техническая картина заметно лучше, чем для S&P, что не удивительно на фоне стабильной или чуть подрастающей нефти и неплохого столь популярного у игроков показателя долговой нагрузки

Ближайший серьезный уровень поддержки для доллара против евро – около 1,37. По мере проникновения трезвой оценки ситуации на рынки Европы и завершения "безумного сентября" с его календарным фактором, потенциал к расширению спрэда США/ЕЗ должен сократиться. Приостановка вслед за этим снижения доллара означает вероятную стабилизацию рынка нефти. Падение доли наличных денег в активах фондов акций до рекордной за историю наблюдений величины /около 4%/ и глубокий пессимизм американских потребителей угрожают устойчивости нынешнего "психического" ралли в акциях и других рискованных активах. Рост цены золота до нового рекорда также косвенно свидетельствует о неустойчивости позитивных трендов. Вопрос: смогут ли 27 млрд.долл. POMO от ФРС помочь ралли продолжиться? Наиболее вероятный ответ: если да, то, вероятно, на короткое время", - Николай Кащеев, Сбербанк

www.prime-tass.ru