Купонные страхи в российских еврооблигациях, - Леонид Игнатьев, НБ “Траст”
27 января, 2012"В среду-четверг на этой неделе неожиданно широкую огласку во всех деловых СМИ и на лентах новостей получили возможные новации Минфина по трактовке экономической и налоговой природы купонных выплат по российским еврооблигациям. В львиной доле выпускавшихся и выпускаемых валютных инструментов, которыми в основном являются LPN /loan-participation notes/, конечными заемщиками в качестве непосредственного эмитента используются структуры SPV /special-purpose vehicle/ в ирландской или люксембургской юрисдикциях. Через эти компании технически проходит выпуск еврооблигаций и выплата процентов конечным держателям. И Минфин имеет планы по налогообложению всех купонных выплат от заемщика к SPV по ставке налога на прибыль /20%/, мотивируя это тем, что SPV является посредником, а не конечным держателем бумаг.
Купонные страхи в российских еврооблигациях, - Леонид Игнатьев, НБ "Траст"
Во всех еврооблигационных проспектах, которые мы изучили, достаточно четко прописано, что конечный держатель еврооблигаций застрахован от возможных изменений налогового режима в стране заемщика и эмитента. Иными словами, любое возникающее налогообложение купонов /которого пока нет/ не должно касаться конечного держателя, который при любых обстоятельствах должен получать номинальный купон, а выпадающие доходы должны полностью компенсироваться заемщиком. Например, если купон по еврооблигациям равен 10%, то при осуществлении подхода Минфина с них будет удержано 20%, а нетто-величина уменьшится до 8%. Выпадающие 2% для держателя подлежат компенсации со стороны заемщика, который будет вынужден увеличить номинальный купон уже до 12.5%, то есть на 25%. Таким образом, при актуальных размерах купонов в 6–7% для российских еврооблигаций рост эффективной ставки для корпораций и банков может вырасти сразу на 150–175 бп. Это очень много даже для активного и растущего рынка с узкими спредами и в принципе может быть сопоставимо с историческими дисконтами между рублевыми и валютными бондами одного и того же эмитента. На текущем же рынке и наших ожиданиях по 2012 г. такое давление на ставки будет сверхизбыточным и может полностью и надолго закрыть первичный рынок и сильно сократить вторичный. Резюмируя, основные негативные последствия от инициатив Минфина понесут конечные заемщики, для которых панацеей может стать только, пожалуй, локальный рынок.
Ключевыми заемщиками на рынке еврооблигаций, с рядом оговорок, являются компании с инвестиционным рейтингом, большинство которых, в свою очередь, представляет госсектор. Новации в большей степени нарушают интересы госкомпаний и ставят под сомнение запланированные дебюты даже суверенных еврооблигаций. Значительными игроками на рынке евробондов являются металлургические и нефтяные компании, которые, как ожидается, будут наращивать свои инвестпрограммы, в том числе и по инициативе государства, и исторически имеют сильную привязку к глобальным рынкам капитала. Мы считаем, что в сложившейся ситуации налицо конфликт интересов на многих уровнях, а цена вопроса для Минфина, к слову, не превышает нескольких сот миллионов долларов новых бюджетных доходов. Примечательно, что в настоящее время Сбербанк проводит роад-шоу своих еврооблигаций, размещение которых могло бы "прорубить" первичный рынок 2012 г. и для остальных игроков. Сложившаяся нервозность пока еще на локальном рынке может поставить успех сделки под сомнение.
Важным последствием изменения налогового режима и единственной "полустраховкой" от налогового "форс-мажора" стоит признать возникновение опциона call для заемщика, который может быть исполнен по номинальной стоимости. Если учесть, что большинство упомянутых выше еврооблигаций госкомпаний, банков и частных имен с рейтингами неспекулятивной категории торгуется выше или значительно выше номинала, то с формальной экономической точки зрения исполнение такого опциона выгодно заемщикам, имеющим избыточную ликвидность. Другое дело, что call опцион, да еще и не имеющий конкретного срока исполнения /условиями проспектов по еврооблигациям предусмотрен любой период вплоть до погашения/, делает для держателей инструмент совершенно неинтересным. Выкуп по цене ниже рыночной в явной форме нарушает права инвесторов и негласно сложившийся порядок вещей на долговом рынке.
Даже если заемщик официально откажется от возникающего права досрочного выкупа, то это не гарантирует, что такое решение не будет принято через 1 год. Таким образом, определение рыночной дюрации еврооблигаций спекулянтами и консервативными инвесторами просто ставится под сомнение. Мы уверены, что сиюминутная выгода от реализации опциона call для заемщиков полностью бы перечеркнула, возможно, катастрофические репутационные последствия для восприятия российских заимствований зарубежными инвесторами, а также для реализации планов построения в Москве полноценного мирового финансового центра. Но даже если исходить из того, что недопустимость срабатывания call опционов понимают на рынке, нельзя не признать, что для конечных держателей риски все равно возрастают, так как появляется момент видимой неопределенности.
В аргументах и доводах, которые мы встречали в СМИ, часто фигурировал тезис о невозможности точного установления конечных держателей облигаций. Как мы понимаем, именно исчезновение статуса презумпции "нероссийской юрисдикции" держателей бондов дает основание представителям Минфина думать об обратном. Кроме того, это довод приводится представителями компаний и банков-организаторов. Как мы понимаем, обязать иностранных представителей сделки раскрывать такую информацию Минфин или заемщик не имеет юридических оснований. Кроме того, не будем забывать важный принцип сохранения банковской тайны. В любом случае более 90% всех счетов конечных выгодоприобретателей очевидно будут зарегистрированы в иностранных юрисдикциях, даже если за ними будут "скрываться" условно российские инвесторы.
Мы видим, что к вопросу о нежелательности обложения купонных выплат постепенно подключается мощное лобби в лице государственных компаний-заемщиков. Так, Транснефть сообщила о том, что ее дополнительные расходы составят несколько миллиардов рублей и что она рассматривает вопрос о досрочном погашении еврооблигаций, которые торгуются в диапазоне 101.2–123% от номинала. Эта информация пока не получила видимого распространения на западных рынках, и российский рынок еврооблигаций продолжает расти в рамках общемирового роста спроса на рисковые активы. Но любое новое подобное заявление может спровоцировать волну массового избавления от российских активов и, принимая в расчет рыночные потери игроков по длинным бумагам, очень надолго отвадить их от российского сегмента долга EM.
Наш короткий анализ видимых итогов потенциального решения российского финансового ведомства приводит нас к выводу, что с огромной долей вероятности история не получит своего продолжения ни для уже обращающихся еврооблигаций, ни для новых выпусков. Возможная выгода для бюджета и отдельных заемщиков имела бы массу далеко идущих негативных последствий, финансовая цена которых в разы превысит размер налога на прибыль с еврооблигаций. Мы думаем, что ни заемщики, ни Минфин не заинтересованы резко менять условия игры на рынке и что действующий статус-кво сохранится, но с рядом рекомендательных нововведений. По этой же причине мы надеемся, что Транснефть не пойдет дальше словесных интервенций и что не стоит делать ставку на массовую распродажу в ее еврооблигациях. В настоящее время мы исходим из того, что сложившаяся неопределенность будет закрыта в ходе встреч уже на следующей неделе и ралли в российских еврооблигациях, начавшееся в начале 2012 г., продолжится".