Игры с огнём, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ

Игры с огнём, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ

Принимаются ставки на предновогоднее ралли! В 79% случаев, как посчитали эксперты, между днем Благодарения в США и Новым годом, американские фондовые индексы росли в среднем на 2%, увлекая за собой и глобальные рынки. На сегодня S&P500 почти не изменился с начала года, однако он - все равно в слегка положительной зоне. Если провидение и рынки сочтут это позитивным результатом, то доходность индексов в ходе роста перед новогодними праздниками может составить и целых 3%. Вся эта статистика, приправленная последними данными из США, безусловно, вдохновляет... Но есть одна загвоздка: по другую сторону океана в это время с потрясающей беспечностью продолжаются бесконечные игры с огнём.

За всеми пируэтами европейских "танцев" вокруг костра, разведенного тут же возле ворот хранилища боеприпасов, без головокружения /и, пожалуй, раздражения/ уследить невозможно. Впрочем, очевидно, что на сегодня сформировались две основные позиции: французская - надо дать возможность ЕЦБ спасать еврозону, в т.ч., возможно, через EFSF, который следует преобразовать в банк, и немецкая - делать не вполне понятно, что... Но точно не делать следующего: не давать ЕЦБ нарушать мандат /о чем постоянно твердит глава Бундесбанка Й.Вайдманн/ и покупать без конца долг периферии, а вместо этого ЕС следует двигаться к большему единству, в т.ч. фискальному, модифицировать Маастрихтский договор и т.п., и т.д. В это же самое время, христианские демократы, которые входят в коалицию А.Меркель, начинают предметно обсуждать право стран покидать зону евро. Попутно господин Ж.-К.Юнкер, председатель Еврогруппы, находит время и энергию для того, чтобы заявить Великобритании и лично Д.Камерону, что не ее дело советовать странам еврозоны, что им делать, поскольку она сама погрязла в долгах. Дрязги, дрязги при полном отсутствии способности предпринять хоть что-то хотя бы частично и временно эффективное...

Это все - настолько deja vu и повторение сценария с Грецией, только в неподъемных масштабах, что остается только удивляться, как рынки удерживаются от финального обвала в преддверие Рождества. Тем более, что параллели с Lehman напрашиваются на каждом шагу. Обрушение в целях детоксикации? Нет, конечно, прав Гонсалес-Парамо из правления ЕЦБ, заявляя, что QE /количественное смягчение, а проще - эмиссия денег/ не будет окончательным выходом для Европы, и что его эффективность не была высокой ни в случае США, ни Великобритании. Но вот хочет ли он проверить, как скажется на экономике еврозоны, и, прежде всего, банковской системы Европы и мира немедленный отказ от покупки облигаций ЕЦБ, доходность по которым превысила уже 6%?

На сегодня единственной страной, которая остается более-менее защищенной от кризиса остается Германия, чьи облигации остаются benchmark и тихой гаванью для евро. И это все потому, что даже Финляндия, которая ранее показывала неплохие макроэкономические результаты, бюджетный профицит, тоже в итоге оказалась под ударом рынка, формальной причиной чего могло послужить неожиданное падение пром.производства в этой стране в сентябре на 0.4%. Спрэд финских 10-леток к Bunds стремительно вырос до максимума со времен кризиса 2008 г. Правда, это всего лишь 70 б.п. /после краха LB он был 90 б.п./ Нидерланды, еще одна надежда еврозоны, также демонстрируют падение промпроизводства на 0.2% в сентябре, а также падение розничных продаж в этом месяце на 1% и очень низкое потребительское доверие - минус 32 пп. по индексу. Европа, под гром споров и дискуссий о каждом еще нереализованном антикризисном мероприятии втягивается в очевидную и неизбежную рецессию.

Подтверждений этого все больше буквально с каждым днем, но особенно много их там, поближе к югу. Пром.производство во Франции в сентябре снизилось на 1.7% при ожиданиях его падения всего на 0.5%. Это, между прочим, происходит на фоне позиций французских банков в итальянских активах объемом более 400 млрд.евро, в т.ч. по гос.облигациям - около 100 млрд.  Вспомним тут же левередж французских банков на уровне не менее, чем у Lehman Brothers /25-30 раз/, чтобы еще глубже осознать опасность текущего положения дел.

Так ли надежно в этих условиях прикрыта от неприятностей Германия? Следующая таблица, публиковавшаяся нами ранее в наших ежедневных комментариях, показывает не только то, что EFSF теперь уже является бесполезным средством борьбы с долговым кризисом, но и то, что Германия, как и вообще ни одна страна еврозоны, и даже все они вместе неспособны быть 100% гарантом для проблемных экономик Европы в плохом, но пугающе весьма реалистичном сценарии.

В нижеприведенной таблице рассмотрены сценарии, в одном из которых Италия и Испания, а во втором - еще и Франция нуждаются в помощи EFSF. Соответственно, взносы /гарантии/ других участников фонда должны увеличиваться пропорционально росту общего объема фонда. Это быстро приводит к абсурдным результатам: объемы гарантий/взносы начинают приближаться к объему ВВП участников фонда:

Объем гарантий EFSF при различных сценариях развития кризиса по странам-участникам фонда

А, согласно подсчетам МВФ, независимо от сценария, Греция, Италия, Испания, Португалия и Ирландия до 2015 г. имеют потребность в рефинансировании гос.долга на уровне 2.5 трлн.долл. 200 млрд.евро - это потребности Италии в течение двух ближайших кварталов /правда, на сегодня 35 млрд.евро на счетах ее минфина достаточно до конца февраля - Reuters/.

Мы писали на днях:

Один за другим поступают мнения экспертов о бесполезности EFSF и о ведущей роли ЕЦБ в попытках остановить кризис /теперь, например, В.Бьютер из Citi предупредил о "возможно, днях до катастрофы" в Европе/. Судя по последней динамике облигаций Испании, шансов на хотя бы относительно безболезненный выход из этой печальной ситуации и вправду практически нет. Тем не менее, ЕЦБ /не под решающим влиянием ли Бундесбанка?/ очень ясно демонстрирует свое нежелание действовать вопреки классическим канонам монетарной политики. В принципе, ничто ему не мешает покупать госдолг на вторичном рынке - а ведь ФРС делала именно так! - но он не стремится увеличивать обороты таких операций, имея во главе даже как бы "проамериканца" М.Драги. Что странно. И опасно. Европа словно снова пребывает в обычном своем странном оцепенении, только теперь уже у более чем очевидной роковой черты.

Надо признать, что в наших оценках перспектив /или отсутствия таковых/ предновогоднего ралли личности г-на Драги отводилось особое место. Поскольку этот человек являлся сотрудником и Всемирного банка, и Goldman Sachs, мы ожидали от него действий в американском стиле, the American way. Первый же шаг Драги - снижение ставки ЕЦБ - намекал на возможность наличия у него примерно таких рефлексов. Однако

затем последовала массированная атака европейских традиционалистов-консерваторов в лице, прежде всего, представителей Бундесбанка, которые неоднократно повторяли, что ЕЦБ не должен кредитовать государства /в настоящее время, между тем, объем скупленных на вторичном рынке облигаций проблемных стран на балансе ЕЦБ составляет около 190 млрд.евро/. И вот Марио Драги буквально сегодня заявил, что европейские страны должны немедленно осуществить обещанные меры и расширить "стабфонд" ЕС. В этом заявлении можно при желании усмотреть стремление Драги все же перевести стрелки на заведомо провальные меры национальных властей стран ЕС, но точно так же - и необходимое в таких обстоятельствах резкое дипломатическое заявление, призванное попытаться /в который раз/ понудить европейцев к действиям. Мол, "прежде, чем требовать действий от нас, делайте хотя бы то, что вы обещали..." По крайне мере, Драги открыто не высказался в том духе, что ЕЦБ имеет жесткий мандат, и всякое отступление от него будет иметь самые негативные последствия /в духе Вайдманна/. Тем не менее, эти слова подозрительно похожи на довольно ясные высказывания уже упомянутого Гонсалеса-Парамо, который без обиняков заявил, что "суверенный кризис - область ответственности правительств" /а, видимо, не ЕЦБ./

А что, между тем, "надежда Европы #2 и #3" - Марио Монти в Италии и Лука Пападемос в Греции? Мы писали вскоре после его прихода к власти:

Г-н Монти обещает жесткие программы сокращения расходов. Помимо уже пресловутого повышения пенсионного возраста /запланированного еще Берлускони/, возвращения налога на недвижимость, снижения числа диапазонов доходов граждан при исчислении подоходного налога с пяти до трех, планируется сокращение 300 тыс. бюджетных рабочих мест. Верный путь в рецессию, даже дополнительных рассуждений здесь не требуется... Правда, чтобы подсластить пилюлю, г-н Монти обещает стимулы для малого бизнеса /и сокращение финансирования госаппарата/, но. делевередж есть делевередж. Пока часть итальянцев радуется уходу Берлускони и приходу "атлантического" политика-"технократа", но впереди и радующихся, и расстроенных граждан ждут куда как менее веселые времена и, безусловно, политические баталии.

Между тем, ФРС в только что опубликованном исследовании подняла вероятность рецессии в США в начале 2012 г. выше 50% - ровно из-за событий в Европе. Новогодние праздники, вплоть до которых может работать упомянутая торговая идея, могут стать своего рода молом, за которым - снова бушующее море кризиса. Впрочем, сегодня фактор неопределенности #1 - это реакция монетарных властей ЕС на практически неизбежное продолжение попыток избавиться от европейского долга.

Между тем, М.Монти, который пользуется - пока пользуется - поддержкой 70% граждан Италии и легко прошел утверждение в обеих палатах парламента, вероятно, не сможет избежать дефицита госбюджета в 2011 г. около 6% ВВП. При этом в сентябре промышленные заказы в Италии упали на 8.3% месяц к месяцу, продажи пром.предприятий - на 5.4%. Третья по размеру экономика Европы погружается в рецессию /четвертая - Испания/.

В отличие от Монти, Л.Пападемос в своей стране уже, как водится, сталкивается с трениями внутри правящей коалиции: если вспомнить, как она формировалась из разнящихся во взглядах партий, ничего удивительного. Между тем, на предстоящих выборах в парламент Греции ни одна партия по опросам не претендует на лидерство - страна устала от продолжительного кризиса, доверие к политикам упало очень низко. Пападемос пытается сохранить остатки доверия, заявляя, что новые меры экономии не

должны затрагивать доходы граждан /как это возможно?/. 7 декабря, тем не менее, в Афинах голосуется бюджет, который призван сократить фискальный дефицит в 2012 г. с 9% ВВП ныне до примерно 7%. Одной из важнейших мер по сокращению дефицита является обмен облигаций, и министр финансов Веницелос уже довольно активно публично обсуждает эту тему, говоря, в частности, вновь о добровольности /?/ обмена и - нечто новое - о "двух, трех или четырех" опциях для инвесторов. Т.е. опять пока что ни о чем.

Действия Пападемоса и Монти оказывают, безусловно, более-менее заметное влияние на рынки в краткосрочном временном диапазоне. Значительное воздействие на цены активов на днях также оказывали загадочные слухи о том, что ЕЦБ готов одалживать деньги МВФ, чтобы тот вносил их в стабфонд. Это получается такая форма почти что количественного смягчения, и коррелирует отчасти с заявлениями Драги, сердито требующего исполнения обязательств перед EFSF правительствами ЕС.

Все это очень похоже на соломинку, за которую, впрочем, охотно хватаются рыночные игроки. Это, в свою очередь, среди моря тревоги, печали и боли оставляет надежду на рост к концу года, пусть и в очень скромных масштабах. Впрочем, понятно, что единственная срочная мера, которая могла бы эффективно и почти гарантированно запустить [недолговечный] рост рынков - это эмиссия ЕЦБ. Достаточно было бы, вероятно, простого обещания... Но Европа по-прежнему остается не только очагом новой волны рецессии, но и - источником бесконечной интриги, держащей рынки в тонусе. Интриги, которой на самом деле нет - ближайшее экономическое будущее региона очевидно /дальнейшее - в еще более малоприятном тумане/. На сегодня же там ведется просто щекочущая нервы игра с огнем.

"Коллективный портрет риска" : рост спрэдов проблемных стран приостановлен приходом к власти Пападемоса и Монти, а также слухами, выражающими отчаянную надежду на ЕЦБ.

Динамика S&P500 и EUR/USD будет рассмотрена более подробно позже. Отметим только большую - после период жесткой корреляции - устойчивость S&P, остающегося все равно в долгосрочном снижащемся тренде

URALS продолжает оставаться в снижающемся тренде, хотя в последнее время и проявляет признаки стабилизации. Это отчасти связано с возможным решением проблемы терминала в Cushin /был перегружен нефтью из нефтяных песков Канады/ , из-за чего спрэд WTI/Brent начал сокращаться.

Данный индикатор продолжает расти на фоне проблем с ликвидностью в зоне евро /тут еще один реверанс в сторону ЕЦБ/

iTRAXX Xover стабилизировался в октябре и вновь начал расти в ноябре. Причины понятны.

S&P500 совершил неприятный выход из треугольника вниз. Впрочем, еще есть сильная поддержка - 50-дневная скользящая средняя /фиолетовым/ на 1200 пп. События на этих уровнях будут определяться Европой, но индекс все еще удерживается от более серьезного падения.

EUR/USD крупным планом /инверсная шкала/. Это - долгосрочный тренд роста доллара. Несмотря на недавнюю большую волатильность, вызванную репатриацией средств европейскими банками, рынок движется в соответствии с вполне понятной логикой. Это, по идее, должно было быть нехорошо для рискованных активов, но сегодня нас больше интересует не длительная перспектива, а довольно особенный период конца года - период window dressing.

Доходность американских облигаций стабилизировалась /черным - 2 года, зеленым - пять, красным - 10 лет/. Более того, короткие облигации немного выросли в доходности. Причина - видимо, в больше степени продажи европейских банков из-за потребностей в ликвидности и сокращения активов, в меньшей - неплохие данные по экономике.

Индекс ММВБ - тренд вниз, волатильность выше. Надежда - на динамику S&P500 и рискованных активов вообще.

VIX - выше "спокойного" уровня, но бывало хуже, причем недавно:

Цена золота. Собственно, все понятно из графика. Ничего особенно нового с долгосрочной точки зрения. Коррекция обусловливается возросшей потребностью многих банков в ликвидности.

Об успехах США. Зеленым - общее число рабочих мест, Индекс промышленного производства в США. Полного красным - скользящая средняя, 4 недели, числа первичных восстановления так и не произошло до сих пор: обращений за пособиями по безработице. С помощью прямоугольников показаны временные интервалы примерно в 2 года от дна занятости /для сравнения последних двух рецессий/. По некоторым данным, наилучшие результаты на рынке труда показали штаты с наиболее развитыми отраслями производства энергоносителей. Наиболее низкая безработица в США сегодня /менее 3%/ - в Северной Дакоте, штате, где все более разрабатываются "нефтяные пески".

Индекс промышленного производства в США. Полного восстановления так и не произошло до сих пор:

На самом деле, восстановление экономики в США непоследовательно и противоречиво. Предупреждение о новой рецессии от ECRI не отозвано. Индекс Philly Fed показал внезапное снижение. Первоначальные требования по безработице снизились до уровня ниже 400 тыс., но состояние занятости очень далеко от нормального, а создание новых рабочих мест резко недостаточно. Ниже - "странный" график отгрузки в порту Лос-Анджелоса. Синим - импорт товаров, красным - экспорт. Снижение импорта обычно более-менее адекватно отражает снижение спроса, чего, по идее, не должно происходить, судя по данным сентября. Рост экспорта на фоне проблем еврозоны может означать оживление спроса из Азии, тогда как из Китая поступают данные о дальнейшем торможении экономики.

www.1prime.ru