West Siberian Resources: Присвоение рекомендации и определение справедливой стоимости по акциям компании, - Джордж Лилис и Андрей Кучеров, МДМ-Банк

"Налоговые каникулы" в Тимано-Печерском регионе могут создать потенциал роста. West Siberian Resources /WSIB/ может оказаться одним из участников рынка, наиболее сильно выигрывающих, с точки зрения операционного левериджа, от введения обсуждаемых сейчас налоговых льгот для нефтяных компаний, ведущих добычу в Тимано-Печерском регионе.

Предполагаемый льготный режим налогообложения в регионе, где WSIB, как ожидается, будет добывать до 68% от своего общего объема добычи к 2012 г., возможно, даст компании определенную налоговую "передышку" и позитивно скажется на рентабельности ее добывающих операций и денежном потоке. Менеджмент WSIB в ходе телефонной конференции по итогам 1К08 сообщил, что результатом таких "налоговых каникул" может стать удвоение операционного денежного потока компании в Тимано-Печерском регионе.

Возможен синергетический эффект от интеграции активов НК "Альянс". Другим "драйвером" для акций компании может стать потенциальный синергетический эффект от интеграции активов НК "Альянс". Менеджмент до сих пор не представил ни прогнозов, ни целевых показателей по данному вопросу. В краткосрочной перспективе мы не учитываем синергетический эффект от интеграции добывающих и перерабатывающих активов в нашей модели, однако мы считаем, что на практике интеграция активов должна позитивно повлиять по крайней мере на коммерческие и административные расходы, затраты на снабжение и капзатраты, что подразумевает потенциал повышения нашей целевой цены. В долгосрочной перспективе модернизация Хабаровского НПЗ позволит увеличить объемы и рентабельность нефтепереработки, что, в сочетании со сравнительном мягким налоговым режимом для производителей нефтепродуктов в России, указывает на возможность улучшения генерации денежного потока WSIB. Поэтому мы полагаем, что компания имеет большие шансы превысить свой целевой показатель EBITDA в 1 млрд. долл. к 2011 г.

Показатели ROIC и ROE вызывают опасения. Нынешний показатель прибыли на вложенный капитал WSIB по международным стандартам нефтяной отрасли чрезвычайно низок, особенно принимая во внимание благоприятную конъюнктуру мировых цен на нефть. В 1К08 ROIC и ROE WSIB в годовом исчислении составили лишь 3% и 4% соответственно /только для WSIB/, хотя проформа ROE за 2007 г. с учетом "Альянса" составил те же 4%. В перспективе, согласно нашей модели, ROIC и ROE компании останутся на низких уровнях, достигнув максимальных значений в 9% и 11% соответственно в 2011 г., а затем будут медленно снижаться – до 7-8%. Низкие показатели ROIC и ROE ослабляют нашу веру в способность компании генерировать значительный денежный поток, даже когда капрасходы будут включать только необходимые затраты на ремонт и техобслуживание.

Мы начинаем анализ компании с рекомендацией "Держать". Оценка акций компании в настоящее время выглядит высокой по большинству традиционных коэффициентов /2008 EV/EBITDA = 5,6х против 5,5х для сопоставимых европейских и российских компаний/. И хотя мы видим возможный позитивный эффект от "налоговых каникул" в Тимано-Печерском регионе, а также потенциал роста за счет синергии от интеграции активов, нас беспокоят низкий ROIC компании и ухудшение рыночных условий для финансирования ее масштабной инвестпрограммы. В целом, мы позитивно воспринимаем фундаментальные показатели WSIB, однако считаем текущую оценку ее акций достаточно высокой и поэтому начинаем анализ компании с рекомендацией "Держать" и целевой ценой в 1,04 долл. за акцию".

www.prime-tass.ru