Влияние кредитного пузыря на валютный рынок. Иена по-прежнему идет вверх, доллар не отстает, - ФК “УРАЛСИБ”
21 ноября, 2008"В последнее время мы наблюдаем повышенный спрос на доллары и иену в результате глобального сворачивания carry-trade, когда инвесторы закрывают свои обязательства в валютах с низкими процентными ставками за счет продажи активов в валютах с более высокими ставками /евро, фунт, австралийский доллар и т.д./. Мы представили подробный анализ нынешней ситуации, характеризующейся бегством в доллар и иену, в специальном обзоре "Мир не спешит расставаться с долларом" от 16 октября 2008 г.
Пузырь на глобальном кредитном рынке… Периодичность ужесточения и ослабления денежно-кредитной политики ФРС США была нарушена с приходом Алена Гринспена, который планомерно снижал ключевую ставку ФРС в начале 90-х годов, тогда как исходя из экономических циклов нужно было бы ее повышать. Последние 14 лет ставка ФРС оставалась в диапазоне 1,0%–6,5%, изменяясь исключительно в зависимости от инфляционных рисков. Низкие ставки по доллару существенно увеличили скорость обращения американской валюты, что вместе с эмиссией долларов для финансирования бюджетного дефицита привело к ускорению роста денежной массы с 3% /1987–1995 гг./ до 6% в год /1995–2008 гг./.
Кроме того, в условиях слабого регулирования финансовых рынков это привело к чрезвычайно быстрому развитию производных кредитных инструментов, общий объем которых вырос с 2002 г. в пять раз. При этом за последние 10 лет скорость обращения долларов /измеряемая денежным мультипликатором M2/M1/ выросла более чем на 180%.
…вырос до 3.5 трлн долл. и уже начал сдуваться… В результате японского кризиса конца 80-х годов скорость обращения долларов в период с 1990 по 1995 гг. снизилась более чем на 25%, несмотря на одновременное снижение ключевой процентной ставки США с более чем 9,0% до 3,0%. Особенность нынешнего кризиса состоит в том, что его эпицентр находится в самих США. По-видимому, это приведет к более тяжелым последствиям для кредитного рынка, чем те, которые наступили в результате предыдущих кризисов. В частности, денежный мультипликатор M2/M1 может снизиться на 40–50%, достигнув 300%, что, вероятно, произойдет в связи с ростом денежной базы /как следствие вливаний ФРС США/ и сокращения денежной массы.
Сдутие пузыря на кредитном рынке будет происходить в частности за счет списания финансовыми институтами "токсичных" активов. К настоящему времени списание активов крупными банками достигло приблизительно 700 млрд долл. Кстати говоря, с мая 2008 г. отношение М2/M1 сократилось с 558% до 534%, указав на наметившееся снижение скорости обращения долларов. Судя по макроэкономической статистике США за ноябрь, средства, закачанные центральными банками в банковскую систему, целиком пошли на закрытие дыр, практически не изменив объем денежной массы M2.…свидетельствуя в пользу доллара и иены в среднесрочной перспективе. Первой реакцией мировой финансовой системы на кредитный кризис стало уменьшения доверия финансовых институтов друг к другу, что увеличило риски контрагентов и, как следствие, риски, сопряженные с производными финансовыми инструментами.
Несмотря на вливания ликвидности в банковскую систему /например, в рамках программы выкупа проблемных активов банков – TARP/, финансовые институты накапливают резервы для покрытия предстоящих списаний по проблемным активам или для восполнения оттока клиентских средств, вместо того чтобы поставлять ликвидность на кредитный рынок. За последние 10 лет некоторые крупные международные банки увеличили отношение капитала к активам с 1:30 до 1:50, что, на наш взгляд, сопряжено с высокими рисками – как рыночными, так и кредитными. Поскольку наращивание финансового плеча заняло несколько лет, не следует ожидать, что противоположный этому процесс займет всего несколько месяцев.
Каналы ликвидности, открытые центральными банками независимо от их объема кредитных лимитов, позволяют лишь безболезненно пройти процесс сокращения финансового рычага, а каналы поступления ликвидности на кредитный рынок останутся при этом весьма узкими. В результате иена и доллар будут пользоваться спросом со стороны международных негосударственных финансовых институтов /прежде всего банков и хедж-фондов/.
Изменение скорости обращения долларов и динамика денежной массы
Возможные сценарии выхода США из кризиса естественным образом влияют на распределение глобальных денежных потоков, и, следовательно, на курсовую динамику. Мы проанализировали каждый из возможных сценариев выхода из кризиса – инфляционный и дефляционный.
1/ Старый путь – прощение всем всего без существенного ужесточения кредитных условий. Это путь прямого закачивания денег в финансовую систему как посредством увеличения капитала банков /например, за счет выкупа проблемных активов/ так и при помощи стимулирования покупательского спроса, например, через предоставление потребительских кредитов. Задача состоит в наводнении системы ликвидностью до такого уровня, чтобы банки стали доверять друг другу и предоставлять ликвидность корпоративным заемщикам, способствуя тем самым оживлению кредитного рынка. При спаде мировой экономики /вследствие сужения глобального кредитного рынка/ поддержка потребителей несет в себе инфляционные риски по доллару. В результате цепной реакции инфляция по доллару трансформируется в более высокую инфляцию по другим валютам, поскольку, во-первых, курсы валют ряда развивающихся стран просто привязаны к доллару, а во-вторых, со временем дефицит товаров в США неминуемо приведет к их дефициту в странах с высоким уровнем интеграции в глобальную экономику.
Спрос на товары в США приведет к росту импорта, что, вероятно, ослабит доллар по отношению к основным мировым валютам. Вместе с повышением инфляционных рисков стимулирование потребительского спроса запустит процессы восстановления мировой экономики, которое, естественно, начнется со США, увеличив тем самым привлекательность долларовых активов. Глобальный рост инфляционных рисков, скорее всего, создаст спрос на некоторые сырьевые товары, прежде всего золото. Возможно также усиление валют стран, ориентированных на экспорт сырья, и не слишком зависящих от импорта /к их числу относится, например, Австралия/.
Однако эти процессы будут происходить лишь в долгосрочной перспективе, когда большинство дыр в финансовой системе будет залатано. В среднесрочной перспективе большинство компаний продолжит сокращать оборотный капитал, распродавая запасы для погашения финансового долга, что понизит инфляционные риски.
Последние данные по экономике США уже указывают на рост дефляционных рисков, предвещая падение потребительского спроса в США, а значит, и во всем мире, что усиливает защитную функцию долларовых активов /по-видимому, это и объясняет удорожание казначейских облигаций США/.
2/ Новый путь – латание старых дыр и ликвидация причин для появления новых. В рамках этого сценария ФРС США будет предоставлять ликвидность исключительно для покрытия разрывов ликвидности в финансовой системе /образованных "токсичными" активами/. При этом поддержка потребителей будет осуществляться избирательным образом. Избирательность, например, может состоять в том, что субсидирование будет предоставляться лишь тем гражданам, которые до того исправно или лишь с незначительными нарушениями исполняли свои долговые обязательства, в то время как неплательщикам по ипотечным кредитам, не имеющим постоянной работы, господдержка будет оказываться только в рамках обычных социальных расходов бюджета. В результате потребительский спрос в США /равно как и во всех странах мира/ существенно снизится, что приведет к дефляции и сильному спаду сначала экономики США, а затем, в результате цепной реакции, экономик остальных стран. Эта цепная реакция объясняется положением США как основного потребителя в мировой экономике; и в случае снижения потребления США пострадает в первую очередь экономика Китая. Таким образом, в период рецессии экономика США будет выглядеть лучше других экономик, а значит, доллар будет выполнять функцию защитного актива. Относительно защищенными выглядят также валюты стран, которые мало зависят от импорта или имеют достаточный объем золотовалютных резервов, чтобы выстоять в течение всего времени, пока будет длиться мировой кризис.
Дефляционный сценарий маловероятен. На наш взгляд, выход из кризиса дефляционным путем маловероятен, поскольку это займет существенно больше времени, чем движение по инфляционному пути, и породит социальную напряженность, что, разумеется, нежелательно для властей США. Более вероятным сценарием, по нашему мнению, является умеренно инфляционный путь, поскольку слишком высокая инфляция по доллару может угрожать США потерей статуса мирового эмиссионного центра уже в среднесрочной перспективе.
Инфляционный сценарий – необязательно означает слабый доллар. В рамках инфляционного сценария могут возникнуть факторы, которые будут способствовать временному ослаблению доллара. Долларовая эмиссия, конечно, рано или поздно приведет к увеличению дифференциала банковских ставок по евро и доллару, что может оказать негативное давление на доллар. Однако ожидания более сильного спада экономики еврозоны по сравнению со США, вероятно, будут нивелировать это давление. Кроме того, не следует забывать о том, что ставки LIBOR по доллару и евро в действительности отражают стоимость ликвидности, предоставляемой друг другу лишь крупнейшими финансовыми банками, тогда как стоимость денег для более широкого круга участников, скорее всего, намного выше, причем долларовая ликвидность стоит дороже евро /по причине глобального сворачивания carry-trade/. Наглядным примером служит ситуация в России, в которой стоимость рублевой ликвидности, измеряемая MosPrime, выше, чем стоимость долларов, измеряемая LIBOR. Однако стоимость долларов на офшорном рынке превышает 60–70%, что приводит к перетоку рублевой ликвидности российского рынка в доллары.
Азиатскому региону невыгоден слабый доллар. Динамика курсов международных валют зависит от политики государств по управлению своими золотовалютными резервами. Большая часть мировых резервов сосредоточена в Японии /955 млрд долл./ и Китае /1 906 млрд долл./ и номинирована преимущественно в долларах, что делает эти страны заложниками американской валюты. Снижение спроса на долларовые активы со стороны Китая или Японии означает падение их стоимости, что негативно отразится на объемах государственных резервов. Следует отметить, что большая часть мирового золотого запаса сосредоточена в США /31%/ и Еврозоне /41%/, поэтому переход азиатского региона на золотой стандарт маловероятен, по крайней мере в среднесрочной перспективе.
Техника показывает треугольники. Евро по отношению к доллару продолжает двигаться по нисходящему техническому каналу, который сформировался еще в начале лета. Этот канал пересекает горизонтальные уровни поддержки 1,25 и 1,20 долл./евро, образуя два треугольника, что, как правило, заканчивается пробитием уровней поддержки".
