ВБД: хорошие результаты до замораживания цен, - Райффайзенбанк

"В пятницу группа ВБД опубликовала отчетность по US GAAP за 9 месяцев 2007 г. Компания убедительно продемонстрировала способность поддерживать высокую эффективность в условиях быстрого роста цен на сырье. Отчетность за 9 месяцев не отражает возможные негативные последствия замораживания цен на ряд товарных категорий, поскольку "мораторий" действует с середины октября. Тем не менее, мы не ожидаем существенного ухудшения консолидированных показателей группы по итогам 2007 года.

С учетом сравнительно низкой долговой нагрузки, ВБД остается сильнейшим с точки зрения кредитного качества среди представленных на рынке компаний пищевой отрасли. Спрэды рублевого выпуска ВБД стабилизировались на уровне 200-220 б.п., что в целом соответствует фундаментальной оценке риска компании. На наш взгляд, значительные колебания цены облигаций ВБД в ближайшие месяцы маловероятны.

Рост продаж к результатам 9М2006 составил в долларовом выражении около 40%. В молочном сегменте около 30% от совокупного роста выручки пришлось на компании, приобретенные в конце 2006 года. Средняя долларовая цена за кг молочной продукции возросла на 15.9% - незначительно по сравнению с беспрецедентным ростом цен на сырое молоко /+41% в долларовом выражении за 3-й квартал 2007 г./. Однако компании пока удается поддерживать валовую маржу в молочном сегменте выше 30% /30.1% против 30.8% за 9М2006/.

Столь незначительное снижение рентабельности молочного дивизиона объясняется в первую очередь тем, что компания успела существенно поднять цены на продукцию до октября 2007 г., когда было принято решение о моратории. В августе-сентябре ВБД поднял цены примерно на 26%, компенсировав таким образом часть издержек от роста цен на сырье.

Пока неясно, насколько в дальнейшем отразится на рентабельности молочного дивизиона замораживание цен на ряд товаров "социального" ассортимента. По всей видимости, действие моратория будет продлено до апреля 2008 года. Мы полагаем, что ВБД будет стремиться компенсировать негативный эффект от сдерживания цен за счет продукции, не подпадающей под действие моратория. Тем не менее, сокращение маржи молочного дивизиона, формирующего около 75% от выручки группы, вполне может отразиться на рентабельности группы в 1-м квартале 2008 г.

В соковом сегменте рост цен на концентрат перекладывается на потребителя: валовая рентабельность увеличилась по сравнению с 9М2006 на 10 п.п. и превысила 40%. Достаточно успешно развивается и сегмент детского питания, выручка которого возросла на 44%, а валовая рентабельность также превышает 40%. Таким образом, наличие высокомаржинальных сегментов и ряд мер по оптимизации издержек позволили группе сохранить рентабельность EBITDA на уровне 13%, достигнутом во 2-й половине 2006 года.

Долговая нагрузка компании находится на консервативном уровне – около 1.6х Долг/EBITDA. Мы полагаем, что компания в настоящий момент способна профинансировать даже весьма масштабные капзатраты без существенного наращивания долга. Основным фактором роста долговой нагрузки могут стать сделки M&A в профильных сегментах: в сентябре сообщалось, что ВБД проявляет интерес к молочным активам в Казахстане и Белоруссии. Кроме того, пока сложно предположить, каким образом может повлиять на долг завершение консолидации соковых производств, а в долгосрочной перспективе – возможное формирование на базе ВБД многопрофильного холдинга. Однако, мы полагаем, что в 2007-2008 гг. долговая нагрузка компании останется в комфортных пределах - около 2х Долг/EBITDA.

Спрэды бумаг ВБД находятся в диапазоне 200-220 б.п. к ОФЗ, доходность к погашению в декабре 2010 г. около 8.30%. На наш взгляд, данный уровень доходности близок к "справедливому" уровню для текущих рыночных условий, поэтому мы не ожидаем существенного роста цен рублевого выпуска ВБД".

www.prime-tass.ru