USD/RUB, EUR/USD, EUR/USD…, - Николай Кащеев, МДМ-Банк

"Не так давно снижение доллара к евро на рынке Forex отчасти камуфлировало desperate smooth RUB depreciation, которое проводит ЦБ РФ, попутно теряя десятки миллиардов долларов из своих резервов.

Сколько еще этих миллиардов придется потерять, чтобы понять, что чем дальше, тем меньше шансов у такой стратегии хоть на какой-то осмысленный успех? Реальная перспектива – оказаться с опустошенными на 2/3 резервами перед лицом не контролируемой более девальвации /или свободного плавающего курса, что в текущих условиях – ровно то же самое/. При этом сжатие импорта за счет, извините за прямоту, эрозии благосостояния граждан и платежеспособного спроса, а также исполнение бюджета путем сбора более высоких в рублевом выражении налогов от экспорта /т.е., по сути, за счет чистого инфляционного эффекта/ как-то не очень красиво воспринимаются в качестве желанных макроэкономических целей, ведущих к оздоровлению экономики. Особенно в тот момент, когда все более очевидно, что путь выхода из глобального кризиса – это увеличение сбережений в странах избыточного потребления при одновременном повышении внутреннего потребления в странах избыточного производства.

Причем уникальная позиция России на этой шкале – нечто между теми и другими – дополняется сегодня и следующим уникальным феноменом: т.н. "равновесный курс USD/RUB" просто в принципе не может установиться потому, что денежная база постоянно расширяется монетарными властями /они бесперебойно снабжают банковскую систему рублевой ликвидностью/ на фоне бесконечной девальвации рубля. Точнее, в этой ситуации "равновесный" курс может быть, теоретически, достигнут в момент полного исчерпания международных резервов! Из знаменитой "несовместной триады" факторов, одновременное действие которых превращает девальвацию в бесконечный процесс /отсутствие капитального контроля, наличие самостоятельной процентной политики и стремление сохранить контролируемый обменный курс/, на повестке дня остаются лишь два последних – либо зажать ликвидность, либо уж девальвировать до конца без всяких дальнейших интервенций.

Иными словами, либо пожертвовать значительной частью банковской системы и неплатежеспособными хозяйствующими субъектами, либо остатками доверия к национальной валюте и, возможно, некоторыми компаниями, отягощенными внешними обязательствами. Этот малоприятный выбор все настойчивее с каждым днем – и каждым десятком миллиардов долларов, потраченных впустую из резервов. О долгосрочных макроэкономических последствиях умолчим: когда выбор почти невозможен /обе альтернативы хуже/, любой негативный эффект легко списать на форс-мажор.

Однако перейдем к евро/доллару. Абсолютное большинство участников рынка сегодня ставят на отличные перспективы американской валюты, пророча ей, к примеру, в конце года 1,1 за евро. Позвольте тут высказать несколько соображений.

• Любой прогноз не оправдается. Разве что совершенно случайно. Причем независимо от того, будет доллар ниже или выше по отношению к евро. Вернее, шансы на его достижение аналогичны результатам ведения огня из автомата вроде "Узи" /известного, мягко говоря, невысокой прицельной дальностью и кучностью стрельбы/ по мишени-тарелке. Но это уже общее место.
• Рост доллара на сегодня по-прежнему, по своей сути, является абсолютным воплощением risk aversion. Подтверждение этому более чем очевидно – негативные доходности T-Bills. Пока международный, всеотраслевой, всерыночный кредитный пузырь продолжает сдуваться посредством длительного deleverage’а /одно из последних его проявлений – продажи иностранными инвесторами акций китайских банков после 3-х летнего моратория, установленного законодательством КНР для инвестиций такого рода/, доллар, причем предпочтительно в виде государственных облигаций, остается вне конкуренции.
• Но это еще не все! Играет роль также и тот факт, что ЕЦБ, как всегда, оказывается behind the curve, отстает в скорости реакции и решительности от ФРС. Поэтому у ставки зоны евро остается потенциал для движения вниз, тогда как ставка ФРС уже достигла дна. Это – такая скромная разновидность все тех же самых безобразных carry trades, процветавших совсем недавно.
• Однако процесс укрепления доллара не бесконечен, и этому росту может быть положен конец быстрее, чем многим кажется сегодня. Главный фактор здесь – ценовой пузырь в государственных облигациях США. Как отмечает один из виднейших американских экспертов и фондовых менеджеров, John P. Hussman, "если стоимость доллара останется прежней, цены облигаций упадут; если доходность облигаций останется прежней, доллар упадет".

Поясним эту простую мысль: инвесторам нужен резон для владения активами с такой доходностью, как ныне у облигаций США, помимо панического risk aversion. Таким резоном может быть либо более высокая доходность облигаций, чем сейчас, либо реальная перспектива того, что доллар продолжит сильно укрепляться. Нынешние сверхнизкие доходности облигаций США со временем либо потребуют коррекции цен US Trys, либо вызовут коррекцию доллара, который должен будет упасть, чтобы открылось новое пространство для его роста. Ситуация осложняется тем, что Минфин США должен в этом году выбросить на рынок облигации объемом от 1,5 до 2 трлн.долл., что, особенно в том случае, если цель этого выпуска будет достигнута и дефляция отступит, может вызвать резкую коррекцию и цен облигаций, и курса доллара. Центральные банки стран торгового профицита вряд ли смогут продолжать абсорбировать предложение Trys в новых условиях. Тем более это вероятно, если ставка ЕЦБ к тому моменту также достигнет своего дна.

Таким образом, в этой ситуации шанс на дальнейший рост у доллара сохранится лишь в случае а/ если будет серьезно снижаться дефицит счета текущих операций, б/ экономика США начнет показывать выздоровление – снижение рисков и привлекательную доходность инвестиций, в/ напротив, ФРС купит большую часть эмиссии Trys, в то время как происходящая от этого эмиссия долларов вернется вновь на депозиты в ФРС, т.е. будет стерилизована /тут, впрочем, надо опять же иметь в виду чрезвычайный объем предлагаемых облигаций/.

• Не стоит возлагать большие надежды на то, что слабый доллар на этот раз будет очень уж способствовать росту цены нефти. Нефть, как и вообще commodities, сегодня, увы, становятся все менее финансовым активом и все более зависят от реального спроса. Даже спекулянты /на контанго/ покупают сегодня физический товар, складируя его на танкерах. И, тем не менее, цены на нефть остаются очень низкими. Этот рынок сегодня живет по своим собственным законам", - Николай Кащеев, МДМ-Банк

www.prime-tass.ru