Сегменты электроэнергетики: Предпочтение МРСК и РусГидро, - Петр Опарин, Рай, Ман энд Гор секьюритиз
12 апреля, 2010"Недавнее "ралли" в энергетическом секторе, подпитываемое новостями и ожиданиями инвесторов, подтолкнуло нас к пересмотру краткосрочного взгляда на сектор и к корректировке вводных данных для нашего сравнительного графика "риск/доходность" /публикуемого еженедельно/. По итогам пересмотра мы рекомендуем наращивать позиции в МРСК и РусГидро и фиксировать прибыль в ОГК/ТГК в ожидании важных новостей и публикации отчетности по МСФО за 2009г.
Сектор электроэнергетики показал впечатляющую динамику с начала года: ОГК/ТГК подскочили на 65%, МРСК – на 55%, РусГидро выросла на 42%, а ФСК на – 17%, тогда как индекс РТС прибавил только 12%. Основными драйверами были оптимистичные ожидания в отношении правил рынка мощности /для генераторов/ и условий перехода на тарификацию RAB /для МРСК/, а также новости о консолидации сектора /заявления о слиянии ОГК-2 и ОГК-6 и объединении ТГК КЭС Холдинга/.
Низкий риск – низкая доходность
| Отрасль | Компания |
|---|---|
| Гидрогенерация | РусГидро |
| Магистральные сети | ФСК |
Топливные генкомпании стали лидерами роста /главным образом наиболее рисковые бумаги – ОГК-1, ОГК-2, ОГК-6, ТГК-2, ТГК-4 и ТГК КЭС Холдинга/. Инвесторы покупали ОГК/ТГК в ожидании благоприятных решений регуляторов по долгосрочному рынку мощности, в частности высоких цен на новую мощность. Похоже, что оптимистичные ожидания уже учтены рынком, поскольку котировки превышают наши целевые цены, рассчитанные с учетом самых последних предложений регуляторов.
Высокий риск – высокая доходность
| Отрасль | Компания | |
|---|---|---|
| Топливная генерация | ОГК и ТГК | |
| Распределительные сети | МРСК |
Мы также отмечаем, что большинство ОГК/ТГК имеют значительные обязательства по капвложениям на ближайшие три года, что снизит свободные денежные потоки и, возможно, потребует дополнительного финансирования /либо долгового, либо в виде допэмиссий/. В этой связи мультипликаторы EV/EBITDA на 2009г. выглядят завышенными. Мы также ожидаем ухудшения финансовых показателей генераторов в 1 и 2 кварталах 2010г. на фоне неблагоприятных регулируемых тарифов. В целом мы считаем ОГК/ТГК справедливо оцененными рынком и рекомендуем фиксировать прибыль.
Мультипликаторы и рекомендации по генерирующим компаниям
| Компания | Тикер РТС | Тикер ММВБ | Целевая цена | Потенциал | Рекомендация |
|---|---|---|---|---|---|
| РусГидро | HYDR | HYDR | 0,.061 | 12% | Покупать |
| ОГК-1 | OGKA | OGK1 | 0,041 | -10% | Держать |
| ОГК-2 | OGKB | OGK2 | 0,055 | -7% | Держать |
| ОГК-3 | OGKC | OGKC | 0,056 | -9% | Держать |
| ОГК-4 | OGKD | OGK4 | 0,068 | -10% | Держать |
| ОГК-5 | OGKE | OGKE | 0,091 | -1% | Держать |
| ОГК-6 | OGKF | OGK6 | 0,026 | -47% | Держать |
| ТГК-1 | TGKA | TGKA | 0,00072 | -11% | Держать |
| ТГК-2 | TGKB/P/ | TGKB/P/ | 0,00029 | -29% | Держать |
| Мосэнерго | MSNG | MSNG | 0,139 | 2% | Держать |
| ТГК-4 | TGKD/P/ | TGKD/P/ | 0,00043 | -27% | Держать |
| ТГК-5 | TGKE | TGKE | 0,00039 | -38% | Держать |
| ТГК-6 | TGKF | TGKF | 0,00033 | -35% | Держать |
| ТГК-7 | TGKG | VTGK | 0,059 | 0% | Держать |
| ТГК-9 | TGKI | TGKI | 0,00013 | -32% | Держать |
| ТГК-11 | TGKK | TGKK | 0,00057 | -27% | Продавать |
| Кузбассэнерго | KZBE | KZBN | 0,011 | -7% | Держать |
| ТГК-13 | TGKM | TGK13 | 0,0027 | -34% | Держать |
| ТГК-14 | TGKN | TGKN | 0,00010 | -44% | Продавать |
| Иркутскэнерго | IRGZ | IRGZ | 0,520 | -22% | Держать |
МРСК значительно выросли в 1 квартале 2010г., однако отстали от генераторов. Мы полагаем, что некоторые фундаментальные показатели все еще не учтены в котировках. В частности, новость о возможном завершении перехода на RAB до конца 2010г. была проигнорирована рынком. Мы отмечаем, что некоторые региональные МРСК торгуются со значительным дисконтом к нашим оценочным коэффициентам EV/RAB. Мы рекомендуем фокусироваться на акциях, входящих в наш список ключевых бумаг на Покупку, публикуемый в еженедельном обзоре: МРСК Юга, Урала и МОЭСК.
Мультипликаторы и рекомендации по сетевым компаниям
| Компания | Тикер РТС | Тикер ММВБ | Целевая цена | Потенциал | Рекомендация |
|---|---|---|---|---|---|
| ФСК | FEES | FEES | 0,012 | -4% | Держать |
| МРСК Центра | MRKC | MRKC | 0,036 | -18% | Держать |
| МРСК Центра и Приволжья | MRKP | MRKP | 0,013 | 43% | Покупать |
| МРСК Северо-Запада | MRKZ | MRKZ | 0,0080 | -10% | Держать |
| МРСК Волги | MRKV | MRKV | 0,0050 | 10% | Держать |
| МРСК Юга | MRKY | MRKA | 0,011 | 54% | Покупать |
| Кубаньэнерго | KUBE | KUBE | 3,30 | -62% | Продавать |
| МРСК Кавказа | MRKK | MRKK | 11,3 | 56% | Покупать |
| МРСК Урала | MRKU | MRKU | 0,017 | 51% | Покупать |
| МРСК Сибири | MRKS | MRKS | 0,012 | -10% | Держать |
| Томская распред. компания | TORS/P/ | TORS/P/ | 0,026 | 34% | Спек. Покупать |
| МОЭСК | MSRS | MSRS | 0,094 | 71% | Покупать |
| Ленэнерго | LSNG/P/ | LSNG/P/ | 1,45 | 28% | Покупать |
| МРСК Холдинг | MRKH/P/ | MRKH/P/ | 0,200 | 22% | Покупать |
РусГидро также показала худшую динамику по сравнению с ОГК/ТГК, что неоправданно, поскольку ГЭС сильнее зависят от платы за мощность, покрывающей их существенные постоянные издержки, в отсутствие топливных затрат, покрываемых ОГК/ТГК за счет продаж электроэнергии. РусГидро представила позитивные операционные результаты за 2009г., дала оптимистичный прогноз на текущий год и объявила о существенном сокращении затрат на восстановление СШГЭС. Мы ожидаем, что бумага будет лучше рынка и топливных генкомпаний.
Сильный рост котировок убедил нас в том, что инвесторы уверены в преимуществах реформы рынка мощности и перехода на ценообразование RAB. Чтобы отразить новое восприятие рисков в секторе мы скорректировали вводные данные для построения нашего графика "риск/доходность". Мы смягчили предположения по рискам для ОГК/ТГК, МРСК и РусГидро в преддверии принятия окончательных решений регуляторами. График теперь в целом отражает наш краткосрочный и среднесрочный взгляд на сектор, изложенный выше", - Петр Опарин, аналитик Рай, Ман энд Гор секьюритиз