Сбербанк и ВТБ: в поисках новых факторов роста, - ИК “Тройка диалог”

"Мы рассмотрели новые перспективы Сбербанка (SBER) и ВТБ (VTBR) с точки зрения дальнейшей динамики котировок, фундаментальных показателей и сравнительной оценки. За последнее время торги акциями этих двух банков кардинально изменились: теперь на их долю стабильно приходится 30% совокупного дневного объема сделок на российском фондовом рынке. За последние три месяца котировки акций Сбербанка и ВТБ повысились, что обусловлено прежней недооценкой, высокой ликвидностью и улучшением консенсус_прогноза макроэкономической ситуации в России. Мы анализируем фундаментальные показатели двух банков и рассматриваем возможные катализаторы дальнейшего роста их рыночной стоимости.

На наш взгляд, большая часть переоценки в рамках подхода “от сектора к акции” уже состоялась, и теперь главное внимание нужно обращать на “индивидуальные” катализаторы роста. Прежде всего – насколько быстро Сбербанк и ВТБ смогут понизить отчисления в резервы в 2010 году и насколько они опередят ожидания рынка. Во_вторых, у Сбербанка возобновляется увеличение кредитного портфеля, и это тоже может придать импульс росту котировок. В третьих, в начале будущего года вероятен запуск программы депозитарных расписок. Для ВТБ важные факторы роста – новые усилия руководства по привлечению инвесторов, повышение прозрачности кредитного портфеля и признаки улучшения фундаментальных показателей, в особенности маржи и основного дохода.

В оптимистичном сценарии, предполагающем снижение нормы резервных отчислений в 2010 году до 3% /это почти вдвое меньше, чем в 2009 году/, Сбербанк сможет заработать более $6 млрд. дохода и получить доход на средний капитал в размере 21%. В этом случае доход на средний капитал будет соответствовать диапазону значений “цена / капитал” в 2,3–2,5, “цена / прибыль” – ниже 7,0, а рыночной стоимости акций – $3,10–3,40. В прошлом году, до начала кризиса, у Сбербанка коэффициент “цена / капитал” составлял в среднем 2,5.

Динамику кредитного портфеля ВТБ прогнозировать намного труднее, а резервы банка менее значительны. При уровне резервных отчислений, равном 3%, ожидаемый убыток по итогам 2009 года /$500 млн./ в 2010 году сменится прибылью /$1,4 млрд./, а доход на средние активы составит 8% /в 2011 году – 16%/. Исходя из последнего значения этого показателя коэффициент “цена/капитал 2010о” у ВТБ составляет 1,5–1,7, что соответствует цене ГДР банка в $4,90–5,60.

Кто продемонстрирует лучшую динамику котировок? У нас нет достаточных оснований полагать, что ВТБ опередит Сбербанк. Дисконт по коэффициенту “цена/капитал 2010о” уже сейчас составляет около 20% – почти половина докризисного уровня 2008 года. Предположение, что ставка на ВТБ с точки зрения более быстрого восстановления акций более перспективна, для нас также недостаточно убедительно – у Сбербанка выше бета-коэффициент, а падение котировок ВТБ относительно докризисного пикового уровня было не намного более глубоким, чем у Сбербанка /64% против 54%/. При этом на реализацию активов обеим кредитным организациям потребуется два-три года, и перспективы такой “распродажи” пока неясны.

Наши целевые цены и рекомендации по акциям Сбербанка и ВТБ прежние. Мы полагаем, что проблема качества активов будет наиболее актуальна для обоих банков по меньшей мере до середины 2010 года. В результате переоценки российских банков, которую мы до сих пор наблюдали, коэффициент “цена/капитал” Сбербанка составляет 1,7, что предполагает премию почти в 10% к банкам аналогам с развивающихся рынков и дисконт в 15-20% к сопоставимым банкам стран БРИК. На наш взгляд, в ближайшие месяцы вполне вероятна цена в $3 за акцию в зависимости от действия некоторых вышеупомянутых факторов".

Сбербанк (SBER)

Цена $2,00

Целевая цена $2,60

Рекомендация ПОКУПАТЬ

Капитализация $44 402 млн.

ВТБ (VTBR)

Цена $3,92

Целевая цена $4,12

Рекомендация ДЕРЖАТЬ

Капитализация $20 503 млн.

www.prime-tass.ru