Надувательство, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ
14 октября, 2011Первое, что приходит в голову, когда смотришь на происходящее: это - "большое надувательство". От слова "надувать" во всех смысловых оттенках, спектр которых в русском языке столь обогатился начиная с 2008 г. И при всем при том, мы отлично знаем, что надувательство может иметь буквально многолетний успех - при наличии должного количества дармовой ликвидности. Цитата из интервью Русса Винтера с ресурса Wall Street Examiner: "Сегодня наш волшебник из страны Оз - это ФРС, правительство, Минфин США и troika /ЕС, МВФ, ЕЦБ/. Вам нужно разбираться в этих организациях, чтобы инвестировать. Вам следует нанять старых apparatchik'ов из бывшего СССР, потому что в основе ралли 2009-2011 гг. лежит массовое вмешательство государства." Итак, то, что мы наблюдали в недалеком прошлом, и наблюдаем теперь осенью 2011 г., есть ни что иное, как очередное - не обязательно в сугубо негативном смысле слова – надувательство.
Надувательство, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ
Так сложилось, что в последнее время мы постепенно переносили основной акцент в наших обзорах глобальных рынков на линейку ежедневных выпусков. Краткость - сестра таланта, а ситуация, надо признать, развивается довольно динамично.
По сравнению с прошлым нашим "расширенным" обзором произошел ряд событий, часть из которых можно было бы назвать удивительными, а другую часть - еще более удивительными, если бы... последние не повторялись столь часто.
Нам не доводилось видеть столь сильного различия между оценками ситуации экспертами и рынками: ECRI, Н.Рубини, Дж.Молдин, Goldman Sachs, Citi, а также участники рынка с не столь громкими именами, вроде Hoisington Investment Company, в один голос твердят об уже наступившей или вот-вот
наступающей рецессии. Множество технических аналитиков рынка уверяют нас в схожести 2008 и 2011 гг. с точки зрения образцов поведения индексов. Но, даже если это так /и все видят это/, то примерно неделю назад, после, по сути, ничего не значащих - как, казалось бы, все привыкли - заявлений "Меркози" о полной готовности "спасти мир" и, заодно, рекапитализировать банки ЕС, рынок отправился в очередной полет. Позднее это воздушное движение поддержал ряд данных по экономике.
Например, вот таких из области занятости /см.график- и черный / красный маркеры на оси справа/.
Впрочем, возникает вопрос: неужели незначительное падение числа первичных обращений за пособиями по безработице /на графике/ всего-навсего в район 400 тыс., а также рост числа рабочих мест в сентябре на 103-45=58 тыс. /за вычетом вернувшихся к работе забастовщиков Verizon/, способно поддержать такое ралли? Разве что по контрасту с предыдущим периодом gloom and doom, когда буквально все данные выходили хуже ожиданий... Напомним, что не более года назад эксперты считали, что США для нормального восстановления после рецессии должны создавать по 250 тыс. рабочих мест ежемесячно. Даже максимальное, "гросс" значение за сентябрь - 103 тыс. - и близко не соответствует этой цифре. Такое впечатление, что мы снова пребываем в таком гипертрофированном состоянии deja vu времен окончания QE1, когда каждая хорошая цифра радует рынок по естественным причинам, но и каждая плохая тоже радует, потому, что повышает шанс продолжения QE. Теперь, видимо, QE подспудно ожидается и из США - в худшем случае, вероятность которого не снимает с повестки дня ФРС, и из ЕС - в практически любом случае.
Для баланса: пара более-менее обнадеживающих графиков от Calculated Risk:
Индекс тоннажа автоперевозок грузовиками - важнейшим видом транспорта в США:
Правда, есть вот еще такое: индекс "пульса экономики" Ceridian-UCLA, который отображает интенсивность перевозки грузов автомобильным транспортом и вычисляется на основе потребления топлива:
Ситуация и вправду остается очень запутанной, как в отношении фундаменталий, так и - в особенности - рыночных реакций... Причем во многих аспектах. Что может внести в нее некоторую ясность? Помимо активизации главной игры сезона - игры в "консервную банку" в ЕС /от привязавшегося к европейской ситуации выражения "kicking the can down the road"/, это мог бы быть сезон отчетности в США, который, судя по отдельным показателям августа, мог бы быть не столь плохим.
Однако один из первых же отчетов сезона - банка JPM - стал просто еще одним символом эпохи! Когда- то, очень давно, нам довелось приводить для российского читателя в качестве примера изобретательности банковского лобби правило FASB 159, которое появилось вскоре после знаменитого правила 157, бывшего способным в то время разрушить Уолл-Стрит и чей ввод в действие был отложен потом на неопределенное время под давлением все того же лобби. Правило 157 требовало оценки активов по рынку /mark-to-market/, тогда как правило 159 требовало оценки по рынку пассивов. И оно было введено в действие своевременно. Соответственно, падение стоимости облигаций банка Х на рынке ниже номинала приводит к появлению у последнего "бумажной прибыли", т.к. стоимость обязательств понижалась, и банк Х гипотетически мог бы выкупить свой долг по низкой цене. Сейчас именно такой трюк принес JPM 1.9 млрд.долл. и позволил превысить прогноз по EPS на уровне менее 1 долл. /1.02 долл. против 0.93 долл./ Среди существенных убытков и расходов банка указывают потери private equity более 500 млн.долл. и 1 млрд.долл. на дополнительные судебные издержки. Всего прибыль JPM за 3-ий кв. т.г. составила 4.3 млрд.долл.
И уже совершенно дополняет наше deja vu-2008 предположение одного из банковских аналитиков, приведенное в в статье "Goldman May Drop Bank Status Over Volcker Rule, Hilder Says" о том, что дополнительное бремя, которое налагает на банки поправка Волькера, запрещающая торговлю рыночными рискованными инструментами на проп-книжку, заставит GS и Morgan Stanley оставить свой статус банковских холдингов и променять возможность экстренно кредитоваться в ФРС на "полную рыночную свободу", каковой она была до падения 2008 г. Даже если это - плод фантазии аналитика /GS уже опроверг факт обсуждения изменения статуса/, то направление мысли потрясающее: оказалось мало всех прежних послаблений, всех стимулов - оказывается, иные банки, пусть и по мнению участников рынка, не могут вообще существовать в новой реальности. А только в 2004-2006 годах! Что это: обоснованное мнение или ощущение? И объясните: каким образом вот на этом может быть инициировано /или продолжено/ какое-либо устойчивое ралли?
Нет, в качестве предлога для продолжения банкета нужно нечто иное, более убедительное. Что? Вот что мы писали в "несчастливую" дату, 13 октября:
В Европе опять сплошные победы на словах: обещано нужное голосование в Словакии /Господин Сулик, возмутитель спокойствия и глава партии, которая заблокировала голосование о расширении EFSF, сказал, что готов обратиться в Конституционный суд страны по спорному вопросу. Тем не менее, что и следовало ожидать, резолюция была принята голосами оппозиции/, обещана в n-ный раз /от "Меркози"/ рекапитализация банков - банков, которые, вообще-то, четвертый месяц подряд практически отрезаны от источников краткосрочного рефинансирования, а в Китае - замедление роста экспорта до самого низкого значения за 7 месяцев /плюс - впервые - снижение цен жилья/ и перспектива торговых войн с США на фоне одобрения Сенатом билля о неправомерном контроле некоторых стран за валютным курсом.
Правда, совершенно невероятным образом в Европе в августе вырос выпуск промышленной продукции на 1.2% месяц к месяцу против ожиданий снижения на 0.7%, но что в любом случае не может продлиться, как по законам современной экономики, формальной логики, так и по данным падающих индикаторов бизнес-настроений /например, MarkIt composite PMI на уровне 49.1 в сентябре./ И, при всем при том, как бы то ни было, рынки рисковых активов охотно эксплуатируют тему будущей, приуроченной к очередной "эпохальной" встрече первых лиц G20 /а именно - к началу ноября 2011 г./, победы блистательных Меркози /Речь идет лишь о расширении объема и функций EFSF и выделении транша Греции, так как былая популярная идея о добровольной реструктуризации долга Греции с участие частного сектора подвергается ураганной критике даже со стороны ЕЦБ. Вообще, кто-нибудь способен быстро разобраться, какой европейский орган власти, или даже национальный орган власти с какой инициативой или против какой инициативы выступает? Например, Министерство экономики Германии против А.Меркель в вопросе расширения EFSF? Кажется, сюжетная линия уже настолько запутана, что даже уважаемый информационные агентства не могут собрать воедино все нюансы большого европейского раздрая/, что означало бы, безусловно, в конечном итоге европейскую версию расширенного QE. Спекуляция, судя по динамике рынка акций, валюты и даже долга, имеет успех. Кроме, что пикантно, рынка долгов таких стран, как Греция, Ирландия и Италия. Спрэд облигаций последней стабильно превышает 370-380 б.п.
И, кстати, кто-то помнит, ради чего все это затевалось? Что с Грецией-то? На самом деле, никто, кажется, за этим толком не следит на рынке. А там что-то происходит. Источник: Lighthouse Investment Management, "долговая арифметика Греции": дефицит бюджета за 9 мес. года - 19.2 млрд.евро, на 15% выше, чем год назад; изначальный план по годовому дефициту - 17 млрд.евро, теперь изменен на 22 млрд., 9.5% ВВП; несмотря на "меры экономии" /из-за которых бастует буквально вся страна/, бюджет расходует 150% доходов. Разница может покрываться лишь новыми займами! Расходы на выплату процентов - около 19 млрд.евро в год при доходах бюджета немногим более 50 млрд.евро. Каким образом при этом может состояться какой-то рост экономики и, соответственно, ощутимый рост доходов бюджета за счет экономического оживления, совершенно не волнует рынки, которым единственное, что требуется - QE. Поскольку и в протоколах заседания ФРС ясно сквозит мысль, что QE3 немедленно будет запущено при более явных признаках экономического спада или коллапса рынка, последний растет, вновь далеко отрываясь от фундаментальной сути имеющихся рисков.
Белый шум из Европы продолжает бодрить рынки. "Меркози" заявили, что долговой кризис в Европе будет разрешен до конца месяца. Столь громкое заявление, разумеется, относится к текущим проблемам, а не к основам кризиса. Как всегда, никаких деталей... и, как всегда, разногласия остаются: Меркель считает, что европейские банки должны рекапитализироваться прежде всего за счет частных инвесторов, Саркози -за счет EFSF. Но это, в принципе, мелочи. Мы уже знаем, что мало кто считает примерно 700 млрд.евро в EFSF /учитывая долю МВФ/ достаточной величиной, чтобы. ну да, выкупить весь потенциально плохой долг "первой очереди" /долг PIGS/, а если еще и возложить на EFSF рекапитализацию банков, которую теперь, после 4-х месяцев замороженного рынка, оценивают в основном в объеме от 200 до 400 млрд.евро, то становится более понятным ироничный заголовок с ленты ZeroHedge.com: "Ван Ромпай и Баррозо объявили, что EFSF объемом 440 млрд.евро полностью запущен в эксплуатацию; теперь встает вопрос: как они собираются расширить его до 3 трлн.евро?" /Van Rompuy And Barroso Announce €440 Billion EFSF Fully Functional; Now, How Do They Expand It To €3 Trillion?/
Оттяжка решения греческого вопроса, разумеется, связана а/ с абсолютной неуверенностью высокопоставленных европейцев в своем личном политическом будущем, б/ разноголосицей мнений о путях выхода из ситуации /на вооружение пока берется такой "полуамериканский" путь, с чисто европейскими ограничениями ковбойского размаха, вроде пан-европейского TARP, предложенного Рубини, и оговорками/, в/ страхом перед возможным эффектом домино в условиях, когда никто до конца не имеет полного представления обо всех обстоятельствах /вот для чего затеян третий по счету стресс- тест банков ЕС/. Скорее всего, в итоге будет проведена в том или ином усеченном и не очень организованном виде рекапитализация банков, в Греции придется повести haircut, в итоге для разруливания ситуации придется обещать QE по-европейски, TARP по-европейски, короче, какое-нибудь американское блюдо под соусом из Старого света, что позволит еще немного попинать банку - до возникновения какой-нибудь очередной проблемы. Потому что только совсем уж наивному человеку не ясно, что парадигма экономического роста с опорой на экспоненциальный рост кредитования безнадежно сломана и прежними методами экономику не запустить: недаром ECRI предупреждает о возможном сокращении продолжительности экономических циклов в будущем; иными словами, спады, по мнению института изучения циклов, будут происходить чаще.
Кстати, помимо того, что S&P наконец-то понизило рейтинг Испании, затаившейся было в тени Италии, до АА- /кто-то из PIIGS надеялся сохранить свой рейтинг потому, что ЕЦБ покупает их облигации?/, Fitch понизило рейтинг UBS до А c А+ /прогноз стабильный/, и 7 банков поставлены на возможный пересмотр рейтинга в сторону снижения, а именно Bank of America, Barclays Bank, BNP Paribas, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Morgan Stanley и Societe Generale. И это не все: многие банки из ЕС сейчас будут подвергнуты или уже подвергаются действиям по изменению рейтинга Fitch. Более честная и проактивная деятельность рейтинговых агентств, чем до кризиса, очень заметна сегодня. Как бы мы к ней ни относились.
Несмотря на короткое, но интенсивное ралли на рынках рискованных активов с 5 по 13 октября, еще одна проблема не замедлила возникнуть на горизонте в последние недели: Китай. Помимо очень опасной проблемы - возможных торговых войн в США из-за активного продвижения американскими законодателями закона против валютных манипуляций, нынешний фундаментальный риск Китая может быть кратко выражен следующим графиком /см.слева/. Кредитный пузырь в КНР, несмотря на сохраняющийся там потенциал экстенсивного развития, начинает проявляться в важнейшем аспекте реальной экономике: конкурентоспособности китайского экспорта, том, на чем было построено китайского чудо. Теперь либо мир, в котором реальный сектор почти не растет, получит на шею дополнительную удавку в виде ускорения роста инфляции, либо Китай начнет, наконец, вновь отдавать те производства, которые он некогда забрал у развитого мира. В этих условиях Китай становится особенно чувствительным к вопросам валютного курса - соломинки, за которую он будет хвататься. Что и повышает вероятность торговой войны с США и - нового повода для мировой рецессии. Несмотря на то, что рост экспорта из Китая в сентябре составил по-прежнему величину, значительно большую 10% /17.1%/, темпы роста экспорта, например, в Европу упали с 22% год назад до менее 10%. Правда, это - более лишнее подтверждение спада в Европе, чем каких-то неприятностей в Китае, но одно дополняет другое в данном случае.
Еще интересные данные по США показывающие, что объективный риск рецессии достаточно высок:
Изменение производительности труда вне сельского хозяйства, изменение квартал к кварталу:
Реальные доходы населения за вычетом государственных субсидий – в лучшем случае, стагнация на низком уровне:
В нынешнем искаженном состояния рынка трудно оценивать ситуацию, исходя из обычной логики. Очень много индикаторов указывает на экономический спад. Однако каждая серьезная порция негативных новостей вызывает к жизни новые ожидания QE, а опыт последних двух лет весьма убедителен: QE действенны. Несмотря на более чем скромные по сравнению с масштабом антикризисных мер результаты, рынки получают искомые несколько кварталов роста. Разумеется, чем дальше, тем труднее этот рост поддерживать с течением времени, и история QE2 для этого - хороший пример. Надежды относительно ЕС связаны только и исключительно с объемами денег, направляемых на новые выкупы, но не судьбой реальной экономики PIIGS, и это более чем показательно. Таким образом, никаких оснований ожидать снижения волатильности на сегодня нет. Снижения рисков, несмотря на кое-какие позитивные /преходящие/ данные по США и ЕС, объективно также не наблюдается.
Коллективный портрет риска"
Сверху вниз - iTRAXX XOVER EUR 5y /инверсная шкала/, цена нефти Urals, EUR/USD, S&P500.
Кредит остается под давлением, как и нефть, евро совершило технический отскок под давление Меркози, и теперь, возможно, вошло в более широкий коридор, /1.38/1.40-1.32/; наиболее запутанная ситуация остается в акциях - высочайшая волатильность, вкупе с неявной направленностью движения. Неизвестно, сможет ли сезон отчетности внести ясность; очень может быть так, что не внесет. См. также ниже - "увеличенный снимок".
S&P500 - сверху, VIX - внизу. Если вы можете увидеть в этом некую гармонию, то это - ваше счастье. Мы бы скорее уж увидели trading range.
EUR/USD крупным планом /инверсная шкала/. Это - все еще долгосрочный рост доллара, вообще-то. Смена тренда более будет очевидна только после пробоя 1,41
Желтым - денежная база США /приблизительно равна активам ФРС/, зеленым - потребительский кредит. В конце августа база немного сократилась - первые последствия окончания QE?
Акции КНР: черным - Hang Seng, красным - Шеньжень. До сих пор такая волатильность рынка акций покрывалась экстенсивным ростом Китая и кредитной экспансией. Теперь веры в продолжение такой ситуации поубавилось. Красная линия выглядит вполне депрессивно, согласитесь
Наверху: курс корзина ЦБ/RUB, снизу - волатильность трехмесячной ставки рублевого депозита согласно Reuters. Нынешняя ситуация на денежном рынке, как мы знаем, вызвана сохранявшимся долгое время профицитом бюджета РФ /стерилизацией/, а также активностью инобанков по закрытию позиций в рублевых инструментах и выводу валюты в материнские компании европейских банковских структур. Уровни примерно ясны, остается вновь заметить, что рубль теперь движется не в корреляции с уровнем цены нефти, а с изменениями глобального отношения к риску. Хорошо еще, что нефть как-то реагирует на аппетит к рискованным активам... Стоит ситуации на мировых рынках несколько изменится, как меняется и температура российского. Вот что значит - интеграция в мировую финансовую систему. Для России теперь важнее внутренний спрос на доллар, чем его предложение. Более-менее активная позиция ЦБ, впрочем, позволяет атакам продолжаться достаточно долго, а нам не очень понятно желание некоторых экспертов проводить технический анализ этого курса. Еще не время для этого.
