МРСК: Потенциал сохраняется, - Петр Опарин, Рай, Ман энд Гор секьюритиз

"Мы обновили модели по МРСК после перевода на тарификацию RAB ряда новых филиалов сетевых компаний в начале 2010г., применения наших новых макропрогнозов, публикации отчетности по МСФО за 2008г. большинством МРСК и результатов по РСБУ за 3 квартал. Регуляторы подтвердили намерение перевести на систему RAB все электросетевые компании к 2011г. и установить ставку дохода на капитал в размере 12% после налогов.

В своей оценке мы опирались на целевые значения мультипликаторов EV/RAB, полученные с помощью моделей ДДП. Вы рекомендуем к Покупке шесть бумаг региональных сетевых операторов и акции МРСК Холдинга.

• Переход МРСК от тарификации по методу "издержки-плюс" к системе RAB в самом разгаре. Процесс должен быть завершен к концу 2010г. Как правило, компании, подверженные RAB-регулированию, оцениваются один к одному относительно базы активов. Мы применили корректирующие поправки к коэффициенту EV/RAB, равному единице, с учетом разницы в ставке дисконтирования, новых макропрогнозов, ожидаемых операционных показателей и капзатрат. Далее мы использовали нашу оценку базы активов для вычисления целевой цены по каждой бумаге.
• Фактически утвержденные базы активов для реформированных с начала года филиалов подтвердили наши ожидания по суммарным базам МРСК. В среднем активы оцениваются регуляторами в два раза выше балансовой стоимости основных средств.
• Процесс определения целевого значения EV/RAB представляет собой применение шесть различных понижающих корректировок к начальному коэффициенту 1, рассчитанных с помощью моделей ДДП. Во-первых, согласно нашему консервативному предположению ставка дисконтирования равна 14% для большинства бумаг, что при доходности 12% дает мультипликатор 0,86.
• Вторая и третья корректировки учитывают наш прогноз плавной девальвации рубля к 2013г. до 39 руб./$ и переходные значения доходности в 6-9% в 2010-2012гг., утвержденные регуляторами с целью сгладить рост тарифов. Дисконты составили 17% и 3-10% /в зависимости от даты полного перехода на RAB/ соответственно.
• На следующем шаге мы скорректировали целевой мультипликатор с учетом ожидающихся операционных показателей МРСК. Мы предположили, что компании не смогут быстро подстроиться под новые условия ценообразования и будут выбиваться из утвержденного регуляторами графика роста издержек в большую сторону, уменьшая свои денежные потоки /оплачиваются только нормативные издержки/. Величина дисконта на третьем шаге прямо пропорциональна величине текущих удельных операционных расходов компаний /отнесенных к стоимости капитала/. В среднем дисконт составил 7%.

Пятая поправка учитывает прогноз капзатрат МРСК. Поскольку применяемая ставка дисконтирования меньше ставки дохода на капитал, любые дополнительные капзатраты уменьшают приведенную стоимость будущих денежных потоков. В этой связи больший дисконт применялся для МРСК с большими запланированными инвестициями относительно существующего капитала. В среднем дисконт составил 5%.

Для ряда МРСК была также сделана еще одна корректировка в виде механизма, дополнительно сглаживающего рост тарифа путем искусственного занижения базы активов в первые годы после внедрения RAB-регулирования. Сглаживание применялось для компаний с наибольшей разницей между текущей операционной маржой и ожидаемым доходом на капитал после внедрения RAB. Поправка дает дисконт в 10-30% для наименее эффективных МРСК.

Наш итоговый целевой мультипликатор EV/RAB для МРСК Холдинга равен 0,55 при рыночном коэффициенте 0,4. По результатам переоценки мы выделяем бумаги с максимальным потенциалом роста до наших целевых значений EV/RAB: МРСК Центра и Приволья, Юга, Кавказа, Урала, МОЭСК, Ленэнерго и МРСК Холдинг", - Петр Опарин, аналитик Рай, Ман энд Гор секьюритиз

www.prime-tass.ru