Liquinomics - или о чем говорят данные TIC, - Павел Пикулев, НБ “Траст”

"Вчерашняя публикация данных по движению капитала /США/ за сентябрь вновь оказалась небезынтересной. В этом обзоре мы сначала вкратце расскажем об основных моментах этого отчета, а затем попробуем подвести некоторые итоги относительно сформировавшихся за последние месяцы тенденций и объяснить, почему система глобальных дисбалансов, известная как BWII, на наш взгляд, постепенно мутирует в нечто под названием "Ликвиномика".

TIC – ИТОГИ СЕНТЯБРЯ

Общий счет движения финансового капитала в сентябре оказался положительным /+USD133.5 млрд./. В первую очередь столь солидный приток средств обеспечили банки, чьи долларовые обязательства перед нерезидентами выросли сразу на USD113.7 млрд. Столь серьезный приток средств по этому каналу стал для нас сюрпризом. Как показала динамика последних полутора лет, обязательства американских банков перед нерезидентами обычно растут в период бегства в качество, так как их рост отражает спрос на долларовые депозиты за рубежом. Соответственно, в последние месяцы "бегство в качество" не наблюдалось, наоборот, был приток средств на развивающиеся рынки, поэтому долларовые обязательства американских банков падали и являлись источником оттока капитала. Остается предположить, что причиной необычной динамики в сентябре могло стать завершение американского финансового года, которое могло заставить банки несколько подкорректировать балансы.

В сентябре иностранцы купили долгосрочных американских бумаг на сумму USD55.7 млрд., при этом на долю официальных институтов /центробанков/ из этой суммы приходится лишь USD10.9 млрд. В основном, приток средств наблюдался в долгосрочные Treasuries /+USD44.7 млрд./. Долги GSE /-USD1.8 млрд./ по-прежнему не привлекают инвесторов, хотя до кризиса их покупали наравне с UST. Таким образом, с рыночным фондированием американской ипотеки по-прежнему проблемы, и сворачивать программу скупки MBS федеральным резервом, с этой точки зрения, преждевременно.

Официальные вложения в T-Bills сокращались /-USD9.6 млрд./, вложения частных институтов росли /+USD9.3 млрд./.

Иностранные вложения в Treasury Bills & Notes выросли всего на USD44.4 млрд., из которых USD20.3 млрд. купила Япония. Китай нарастил вложения в Treasuries лишь на USD1.8 млрд. Таким образом, Китай не слишком охотно увеличивает вложения в UST.

TIC – ТЕНДЕНЦИИ

Ниже вашему вниманию предлагается ряд графиков, которые, на наш взгляд, описывают самые интересные тенденции, и наши пояснения к ним.

ДИАГРАММЫ 1, 2. МИРОВЫЕ РЕЗЕРВЫ И "ОФИЦИАЛЬНЫЕ" ВЛОЖЕНИЯ В TREASURIES

По завершении периода нестабильности международных финансовых рынков, длившегося с августа 2008 года по март 2009 года, рост совокупных мировых резервов восстановился и с июня 2009 года идет практически теми же темпами, что и до кризиса. Однако объем ресурсов, который центральные банки направляют на покупку Treasuries, падает в номинальном выражении с августа прошлого года и сейчас находится ниже трендовых значений. Иначе говоря, иностранные центральные банки не увеличивают ресурсы, направляемые на покупку Treasuries, несмотря на возобновление роста резервов.

ДИАГРАММЫ 3, 4. ДОЛЯ UST В МИРОВЫХ РЕЗЕРВАХ И СУВЕРЕННЫЕ ДЕРЖАТЕЛИ

Доля Treasuries в мировых резервах устойчиво снижалась в период с 2004 года по лето 2008 г. на фоне стремления центральных банков диверсифицироваться и снизить долларовые риски. В кризисный период, когда инвесторы утратили доверие ко всему, кроме Treasuries, доля UST в резервах вновь стремительно выросла. Причем отчасти рост доли Treasuries объяснялся сокращением резервных вложений в другие валюты, так как именно на этот период приходится сокращение общего объема мировых резервов. Вероятно, подобная ребалансировка резервных портфелей сказалась на динамике валютных курсов, прежде всего на курсе евро, усилив его падение. С весны 2009 года доля Treasuries в резервах вновь падает на фоне роста общего объема ЗВР. Похоже, теперь ребалансировка портфелей центральных банков играет в обратную сторону и способствует падению курса доллара. Таким образом, можно заключить, что центральные банки являются заметным источником волатильности на рынке FOREX.

Диаграммы 2 и 3 показывают, что интерес центральных банков к Treasuries падает или, по крайней мере, не растет, при этом предложение Treasuries выросло более чем вдвое. По данным Казначейства США, рыночный долг Соединенных Штатов в период с сентября 2007 по сентябрь 2008 г. вырос на USD782 млрд., а в период с сентября 2008 по сентябрь 2009 – уже на USD1,778 млрд. В 2010 году предложение американского госдолга будет сопоставимо с 2009 годом. Вопрос – кто компенсирует недостаток спроса со стороны центральных банков?

Ответ на диаграмме 4. С лета 2008 года, по данным Казначейства США, доля официальных держателей среди иностранных владельцев Treasuries устойчиво снижается. В принципе, доля официальных держателей среди иностранных владельцев пока не вышла за рамки обычного диапазона, в котором показатель колеблется с 2006 года, однако следует помнить, что снижение доли центральных банков происходит на фоне более чем двукратного роста предложения американского долга. То есть в иностранном спросе на новые выпуски UST все большую роль играют частные институты.

Хотелось бы оговориться, что многие с некоторым скептицизмом относятся к тому, как Казначейство США делит покупателей Treasuries на "официальные" и "частные" институты, указывая на то, что часть инвестиций, которые Казначейство считает "частными", на самом деле являются "официальными". Мы в курсе. Тем не менее, за отсутствием более адекватной статистики, приходится опираться на то, что есть, тем более что, на наш взгляд, данные TIC хоть и не лишены погрешностей, но все же могут быть использованы для отслеживания центральных тенденций.

ДИАГРАММЫ 5, 6. РОЛЬ КИТАЯ

Роль Китая во всех этих процессах также любопытна, но весьма предсказуема. Доля Treasuries в китайских резервах менялась, как и их доля в мировых резервах. Она выросла в период всеобщего недоверия, а теперь снижается. Впрочем, это неудивительно, вес Китая в мировых резервах устойчиво растет, невзирая на кризисы, и с 2004 года он удвоился.

Таким образом, BWII все больше превращается в "Кимерику", а вероятнее, с учетом того, что частные инвесторы играют все большую роль в спросе на Treasuries, и вовсе во что-то третье. Мировая финансовая система в очередной раз мутировала под влиянием сверхликвидности.

ВЫВОДЫ ИЗ ГРАФИКОВ

Если суммировать вышесказанное, то выводы из графиков можно сформулировать следующие:

• Предложение американского долга увеличилось более чем вдвое, однако интерес традиционных покупателей – Центробанков – не вырос.
• Недостаток спроса восполняют частные финансовые институты, которые по всему миру, вероятнее всего, играют в одну игру под названием carry-trade. Сверхдешевая ликвидность, вероятно, служит основным источником фондирования позиций в долгосрочных Treasuries.
• Официальный Китай продолжает набирать вес среди иностранных держателей американского долга, однако его средства теряются на фоне притока денег частных институтов на этот рынок.

КАКИЕ РИСКИ ТАЯТ В СЕБЕ ЭТИ ТЕНДЕНЦИИ?

Главный риск, на наш взгляд, заключается в том, что с G20 и с Китаем еще можно прийти какому-то консенсусу, особенно если ситуация примет действительно опасный оборот, а вот с тысячами оголтелых спекулянтов по всему миру – не договоришься. Китай не заинтересован раскачивать лодку, поэтому он не будет резко менять композицию резервов, чтобы не спровоцировать обвал их стоимости. Более того, пока он сохраняет привязку юаня к доллару, он останется заложником долларовых активов. По этой причине его поведение предсказуемо, равно как и поведение других центральных банков с большими резервами. Поведение частных институтов малопредсказуемо и очень часто носит экстремальный характер. Сегодня все покупают, завтра – все продают. При этом возможностей как-то повлиять на этот процесс у регуляторов немного. Стремление каждого из инвесторов "опередить толпу" приводит к головокружительным взлетам и падениям рынков.

Увеличение доли такого рода инвесторов в долгосрочной перспективе сулит рынку Treasuries, равно как и курсу доллара, значительный рост волатильности. Причем реализуются эти риски, вероятнее всего, в момент, когда регуляторы попытаются изъять из экономики монетарные стимулы, ведь дешевая ликвидность сейчас является наиглавнейшим источником спроса. Исчезнет она /или появится угроза ее исчезновения/ – исчезнет и спрос на активы, в том числе и спекулятивный спрос на Treasuries, и тогда рынку будет грозить небывалый рост долгосрочных долларовых процентных ставок. Для предотвращения этого роста ФРС может вернуться к скупке Treasuries с рынка, чтобы взять долгосрочные ставки под контроль, однако этот шаг неизбежно поставит под удар курс американской валюты.

LIQUINOMICS ИЛИ ОБЕЗЬЯНА С ГРАНАТОЙ

Ликвиномика /Liquinomics/ – вот как бы назвали то, во что мутировала мировая финансовая система после глобального кризиса. Пока мир занят увещеванием Китая укрепить курс юаня, чтобы сократить глобальные дисбалансы и устранить риск кризисного рецидива, мало кто замечает, что Китай, при всей его значимости, - уже не главное действующее лицо в этой пьесе. Главное действующее лицо – распорядители дешевой ликвидности, которые сидят за мониторами Bloomberg и решают, куда направить свалившиеся на них деньги.

Поведение этого главного действующего лица напоминает поведение пресловутой обезьяны с гранатой, а Китай и регуляторы являются ее заложниками. Они не знают ни того, куда эта обезьяна свою гранату кинет, ни стопроцентно безопасного способа у нее эту гранату отобрать.

Если "обезьяна" решит обрушить Treasuries или доллар в ответ на изъятие ликвидности, то ни Китай с его Резервами, ни ФРС ничего не смогут этому противопоставить. В этом плане регуляторам несказанно повезло, когда весной прошлого года "обезьяна" вдруг неожиданно решила нажать кнопку "buy" в ответ на обещание Тимоти Гейтнера запустить программу скупки "плохих" активов, которая так никогда толком и не заработала. Второй раз регуляторам повезло, когда "обезьяна" вдруг решила, что Treasuries – это все равно надежный актив, несмотря на полуторатриллионный американский бюджетный дефицит. В третий раз регуляторам не повезло – кредитовать обезьяна по-прежнему отказывается. Повезет ли в четвертый раз, когда наступит время изымать ликвидность?

Это только кажется, что система стабилизировалась, и что ситуация у регуляторов вновь под контролем. На самом деле, контроля стало еще меньше. За последний год зависимость мировой экономики от дешевой ликвидности возросла многократно. И тот факт, что ликвидность перераспределилась относительно благоприятным образом – это во многом лишь стечение обстоятельств.

Риски, связанные с изъятием ликвидности, за последний год серьезно увеличились. Система BWII – потеряла свою устойчивость. На одном конце земного шара азиатских государственных сбережений уже не хватает, чтобы профинансировать возросшие американские расходы. На другом конце – американский потребитель агонизирует на фоне двузначной безработицы и отсутствия доступа к кредиту. Первых временно подменяет "обезьяна с гранатой", вторых – Обама со своими бюджетными стимулами. И все это держится на дешевой ликвидности, ибо без нее не будет нужного объема спроса на американский госдолг, и у Обамы не будет средств для того, чтобы подменять государственными программами американского потребителя. Убери подпорку дешевой ликвидности и система, которая претворяется BWII, а на самом деле является Ликвиномикой, рухнет, невзирая на курс юаня и поведение Китая.

ПРИКЛАДНОЙ АСПЕКТ: ВСЕ ВНИМАНИЕ НА ПОЛИТИКУ ФРС

К большому сожалению, Россия во всех этих процессах ограничивается ролью скромного статиста, так как с нашей доктриной денежно-кредитной политики мы с готовностью импортируем все решения, которые принимают ФРС и "обезьяна с гранатой". В этой связи наши рекомендации остаются прежними – следим за риторикой ФРС. Начало изъятия монетарных стимулов с высокой степенью вероятности будет означать, что период красивой жизни на российских финансовых рынках подходит к концу".

www.prime-tass.ru