Treasuries продолжают интриговать загадочным поведением, - Павел Пикулев, НБ “Траст”

"Доходность Treasuries вчера снизилась на 5-10 бп вдоль всей кривой, несмотря на рост фондовых рынков, а скорее, благодаря carry-trade. В то же время поведение рынка Treasuries остается для нас загадкой. В частности, вчера снижение доходности вновь шло на фоне роста инфляционных ожиданий /инфляционные ожидания, заложенные в двухлетних TIPS, вчера опять обновили годовые максимумы и впервые с сентября 2008 года оказались выше 1.0%/.

Видимо, такое поведение интригует не только нас. Зарубежные агентства сообщают, что разница между ожидаемой волатильностью по опционным контрактам, которые выиграют в случае роста процентных ставок, и ожидаемой волатильностью по контрактам, которые выиграют в случае снижения процентных ставок, достигла рекордного уровня 37 бп. То есть рынок опционов опасается роста доходности сильнее, чем когда-либо. Впрочем, согласно той же статье, инвесторы боятся не столько инфляции, сколько избытка первичного предложения. Как бы то ни было, снижение доходности в таких условиях кажется еще более странным.

Впрочем, рынок опционов может ошибаться в своих прогнозах, равно, как и любой другой. Доходность Treasuries падает, несмотря на завершение программы ФРС по скупке госдолга, рост инфляционных ожиданий, фондовых рынков и прогнозы "опционщиков". Значит для этого движения есть какие-то веские основания. В этой связи полезно напомнить о доходности десятилетних японских бумаг, которые при схожей денежно-кредитной политике устойчиво торгуются с доходностью ниже 2.0%, несмотря на более чем солидный уровень государственного долга.

Нам лишь остается в очередной раз высказать предположение, что рынок Treasuries стал такой же мишенью для "кэрри-трейдеров", как и многие другие рынки. Банки верят, что краткосрочные ставки будут низкими еще долго, поэтому безбоязненно покупают длинные Treasuries, фондируя позиции на денежном рынке. Кроме того, низкая кредитная активность при обилии ликвидности также стимулирует вложения в Treasuries. В этом плане спрос на Treasuries во многом похож на нынешний спрос на ОФЗ и первый эшелон на российском рынке.

Не думаем, что китайский фактор при всей его значимости сейчас имеет решающий вес. Спрос со стороны Китая и других ЕМ на UST не демонстрирует того же роста, что и предложение Treasuries. Напомним, в прошлом фискальном году купонных бумаг было выпущено на сумму USD1.9 трлн., в этом году ожидаемая эмиссия – USD2 трлн.

Система BWII, без дополнительной поддержки не потянет такую нагрузку, даже с учетом того, что Центральные банки /в том числе и российский/ отказались от покупки долгов GSE в пользу Treasuries. Фактором дополнительной поддержки стали в данном случае частные финансовые институты. В этом всем есть один минус – частные институты склонны к резким движениям, а "carry-trade" - к стремительному сворачиванию.

Соответственно, когда придет время, с какого бы конца ФРС ни приступила к изъятию монетарных стимулов /физическое изъятие ликвидности за счет сворачивания QE или повышения ставок/, ей придется действовать очень осторожно, чтобы не обрушить долговые рынки. Впрочем, повышение ставок без сворачивания баланса кажется нам все же более разумной стратегией.

Посмотрим, найдем ли мы какие-либо подтверждения нашим гипотезам в данных по движению капитала, которые будут опубликованы сегодня".

www.prime-tass.ru