Лебедянский: Понижение рекомендации, - Брэди Мартин и Виталий Купеев, Альфа-Банк
20 марта, 2008"Сегодня Лебедянский объявил о давно ожидавшемся выкупе со стороны PepsiCo с предполагаемой стоимостью $100 за акцию, включая $88/акция за сегмент соков и максимальное значение в $12/акция за сегменты детского питания и минеральной воды. Мы понижаем рейтинг компании и рекомендуем ДЕРЖАТЬ ее акции, а также подтверждаем позитивную оценку Вимм-Билль-Данн, исходя из оценки приобретенного бизнеса на основе мультипликаторов.
PepsiCo сделает обязательное предложение о выкупе сокового бизнеса миноритариям компании по $88.02, сделка должна быть закрыта в 3Кв08: отсюда следует оценка EV сокового бизнеса в $2 013 млн, а скользящий EV/EBITDA предполагается на уровне 17x, что, по нашим расчетам, дает ему премию до 46% к текущей капитализации Вимм-Билль-Данн, если использовать соотношение ADR/местные акции /до 30% – только цены ADR/, и премию 31% к PepsiCo за ФГ2007. В целом сделка оценивается в 15x EBITDA.
Акционеры, проголосовавшие ПРОТИВ выделения, получат цену выкупа или право продать права выкупа в новой компании. Из информации, предоставленной компанией, мы делаем вывод, что фактическая цена выкупа будет ниже, чем предполагаемые $12 за акцию.
Миноритарии Лебедянского по реестру на 28 марта получат акции в свежевыделенных частных бизнесах детского питания и минеральных вод. Независимые оценщики оценивают EV этих бизнесов в $326 млн. Это подразумевает $12 за акцию этого бизнеса и EV/EBITDA ФГ2007 в 8.7x, что, на наш взгляд, является существенной недооценкой бизнеса.
Акционеры, которые проголосуют ЗА, получат акции в новой частной компании детского питания и минеральной воды. По сообщениям компании, главные акционеры могут выкупить миноритарные доли в этом новом предприятии. Компания неявно дала понять, что фактическая цена выкупа для акционеров в частной компании может превзойти предполагаемые $12 за акцию. Однако мы полагаем, что для инвесторов инвестирующих в акции это весьма рискованно, так как при 8.7x EBITDA маловероятно, что новые миноритарии получат полную стоимость бизнеса, и им будет принадлежать менее 25% частной компании.
Мультипликаторы этого приобретения позитивны для Вимм-Билль-Данн. Предполагаемый скользящий мультипликатор EV/EBITDA 17x для сокового бизнеса Лебедянского представляет невероятную премию в 46% к скользящему EV/EBITDA Вимм-Билль-Данна, который после недавней "распродажи" торгуется с 11.7x EV/EBITDA ФГ2007. Отметим, что EBITDA Лебедянского в ФГ2007 выросла всего на 9% год-к-году, в то время как мы ожидаем более чем 30%-ного роста для ВБД в ФГ08.
Мы понижаем рейтинг компании и рекомендуем ДЕРЖАТЬ ее акции, а также подтверждаем позитивную оценку Вимм-Билль-Данн. Мы сохраняем нашу РЦ $100, однако за последние 3 недели цена акций выросла на 13%, и сделка уже почти полностью учтена на рынке".