Время CDO так и не ушло? – Николай Кащеев, Сбербанк РФ

Время CDO так и не ушло? – Николай Кащеев, Сбербанк РФ

"Потолочное шоу" в США подошло к финалу. Решение ключевых проблем мировой экономики вновь принесено в жертву малодушному компромиссу. Однако главная горячая точка сегодня не в Штатах... Финансовая дестабилизация, нарастающая сегодня по вполне предсказуемой /и предсказанной/ причине того, что делевередж частного сектора так и не завершился, но значительная часть долга перекочевала на балансы государства, развивается по столь же предсказуемому и неприятному сценарию. Если оставить в стороне "мыльную оперу" вокруг потолка американского госдолга, не столько привлекающую внимание к фундаментальным проблемам, сколько отвлекающую от главных проблем, именно кризис в Европе является квинтэссенцией происходящего. Там проблемы долгового пузыря, неправильного размещения /misallocation/ капитала и прямого мошенничества -если верить сообщениям о "неожиданном" обнаружении скрытых объемов долгов в Греции и Испании - предстают в чистом и неприглядно виде. Как и неготовность представителей имеющихся политико-финансовых институтов решать эти проблемы в корне. Выходит, что легендарное время CDO так и не ушло?

Заголовки некоторых независимых комментариев гласили: "CDO в сердце Европы". Это относилось к тем мерам, которыми гордилась "the troyka", и которые с нетерпением ожидались рынками, поднявшими спрэды долгов Италии на заоблачные высоты в канун памятного дня 21 июля, когда саммит ЕС/еврокомиссия наконец одобрил - спустя год после выделения первой сотни миллиардов евро на спасение страны-банкрота №1 в еврозоне - новый комплексный пакет помощи ей же. События последних дней показывают, что скептики вновь оказались убедительнее оптимистов, и долг Италии - крупнейшего должника в ЕС после Греции по параметру "долг/ВВП" /а Греция -вторая после Японии/ опять оказался под ударом. Однако почему в "сердце Европы" вдруг оказалось CDO - инструмент дурной славы и то, что теперь постоянно напоминают рейтинговым агентствам, как раз, по выражению некоторых экономических нигилистов, "вспомнивших о том, что бог есть"?

По оценкам некоторых экспертов, основанных на прогнозе погашений европейских долгов /Bernstein Research/, для борьбы с общеевропейским заражением, если таковое будет прогрессировать, потребуется расширение европейского стабилизационного фонда /EFSF/ до 1.5 трлн.евро. В случае

негативного сценария единственным крупным платежеспособным пайщиком EFSF останется Германия. И эта операция потребует от нее 30% ВВП страны, что представляется невероятным с точки зрения любого политика. В самом деле, сегодня EFSF имеет разрешенную "кредитную мощность" менее 500 млрд.евро и до сих пор разместил своих собственных облигаций лишь на 60 млрд.евро, имеющих при этом столь привлекательный рейтинг ААА. Одному пикантному обстоятельству, связанному с этим, мы и посвятили один из своих ежедневных комментариев:

„.Третьим по размеру гарантом для EFSF является Италия, чей объем гарантий составляет 18% от общего объема фонда, четвертым - Испания с примерно 12%. Греция, Португалия и Ирландия тоже входят в число гарантов:

Доля гарантий

Загадка №1: каким образом финансовый институт, в котором 37% гарантий представлено потенциально проблемными странами, может получить рейтинг ААА?

Данный случай вполне напоминает загадочные CDO, составленные во многих случаях в основном из subprime ипотечных кредитов /и иногда из других структурных продуктов/. Данная структура имеет высокую возможность обвалиться по мере развития кризиса точно так же, как когда-то обесценивались сложные CDO, и этот сценарий уже сейчас может начать реализовываться. Буквально только что на фоне нового роста доходности облигаций Италии появились слухи, что эта страна может отказаться от участия в очередном транше спасательного кредита для Греции, который должен состояться в сентябре. Ничего особенно удивительного: эта страна сталкивается с огромными потребностями в рефинансировании в 2011-2012 гг. - около 420 млрд.евро! Кажется, еще немного - и сценарий, по которому спасение еврозоны ляжет полностью на Германию и будет стоить трети ее ВВП, станет реальностью.

Вдобавок, Moody's, которое отличается в последнее время очень принципиальной позицией в вопросе суверенного долга, поставило рейтинг Испании /Aa2/ на пересмотр с возможным понижением. Очень интересна в этом контексте также реакция Standard & Poor's на очевидный дефолт Греции согласно плану "troika", да и вообще неизбежному по объективным причинам /однажды мы цитировали высказывание о том, что ни одной стране в истории не удалось без дефолта выйти из ситуации, когда ее долг составляет 150% ВВП/:

S&P после, надо полагать, тщательного рассмотрения ситуации вокруг Греции /агентство брало паузу в несколько дней после решения саммита ЕС по этой стране/ понизило ее рейтинг с ССС до СС с негативным прогнозом. До выборочного дефолта - один шаг, и в своем заявлении агентство фактически обещает понизить рейтинг до SD, как только начнется реструктуризация долга. В умеренно многословной декларации ЕС о спасении Греции точных сроков начала реструктуризации указано не было, и S&P полагает, что это случится не ранее сентября.

Согласно анализу S&P, recovery value /остаточная стоимость/ долга Греции для инвесторов, которые пойдут на реструктуризацию на условиях, выдвинутых "troika", составит до 35% от номинала - что соответствует recovery рейтингу от агентства на уровне "4" и коррелирует с предположениями некоторых участников рынка о необходимости для действенного решения долговой проблемы установить haircut по греческому долгу на уровне 65%. Однозначно S&P говорит о выборочном дефолте /что не удивительно/ потому, что условия для держателей долга Греции в любом варианте реструктуризации из предложенных /обмен c ["^гси^ом на более высоко доходные инструменты или ролловер облигаций на более длинные сроки/ заметно ухудшаются и по сравнению с начальными, и по сравнению с рыночными: доходность купонов по новым бондам на уровне более 7% все равно формально намного ниже той доходности, которая сформировалась на вторичном рынке /даже если это - чисто индикативные цифры/.

И это еще не все! Мы говорили, что на другом борту спасательной лодки для Греции - возможность выкупа на вторичном рынке облигаций этой страны, а также, возможно, иных проблемных стран Европы тем же самым CDO-образным EFSF. Это - уже прямой аналог американской программы TARP, благодаря которой 245 миллиардов долларов плохих активов временно перекочевали из частного сектора в государственный, однако затем с помощью ФРС с ее двумя этапами огромного количественного смягчения /суммарным объемом около 2 трлн.долл./, были компенсированы бюджету. Именно беспрецедентная активность ФРС с ее денежной эмиссией отличали TARP от аналогичной программы середины 1980-х гг. во времена предтечи кредитного краха 2008 г. - Savings & Loans Crisis. Другими словами, стоимость плохих активов была возмещена налогоплательщикам США... с помощью денежной эмиссии и ее косвенных последствий, не в последнюю очередь, в виде ралли на рынках рискованных активов. Это снизило стоимость программы для бюджета до всего 25 млрд.долл. /по оценке бюджетного комитета Конгресса, СВО/ Так мир впервые в этом кризисе столкнулся со слегка завуалированной монетизацией долга. Последствия такого шага оказались, к счастью для США и нас всех, нейтрализованы /возможно, временно/ в силу особых обстоятельств, о которых мы скажем ниже.

Наш комментарий к европейской версии TARP:

„.Планом /ЕС/ предусмотрен аналог TARP European Edition, так как EFSF получает право покупать бумаги на вторичке в целях недопущения спекулятивных атак [на слабые страны еврозоны] и т.п. Правда, это право как бы ограничивается с помощью приделанного к телу старого знакомого - TARP от Минфина США ограничительного механизма в виде требования санкции ЕЦБ и единодушного одобрения всех участников-доноров фонда. Фактически же это означает очередное игнорирование риска /кстати, и рейтинговые агентства мягко отодвигаются в сторону/ во имя недопущения изоляции Греции и Ко. от финансовых рынков.

TARP удержал от обвала американскую финансовую систему и положил де факто начало количественному смягчению, которое прошло несколько этапов и добавило к американской денежной базе около 2 трлн.долл. Результаты последних оказались противоречивыми. Но, возможно, ЕС и не ставил задачей в рамках данной программы решать долгосрочные проблемы Греции... Поэтому важнейший вопрос на сегодня: кто оплатит эту вечеринку, в особенности EFSF, принимающий вид аналога TARP, который по совместительству может стать де факто механизмом "QE-3 European Version"? В основном, Германия? Или речь будет идти о чистой эмиссии ЕЦБ /как в случае TARP и ФРС/?

На последний вопрос мы дали возможный ответ чуть выше, но это не значит, что мы не ожидаем монетизации долгов от консервативного ЕЦБ. Напротив, эта опция становится день ото дня все более возможной. Но ЕС на то и ЕС, чтобы всегда оставлять место для интриги: г-н Шойбль, министр финансов Германии, едва ли не единственной страны, которая действительно относится к категории ААА из гарантов EFSF /но с небезупречной банковской системой/, заявил, что карт бланш - автоматического одобрения для покупки EFSF плохих активов не будет. Естественно: Германия не может не понимать, куда дует ветер.

Вот еще несколько загадок из области европейского плана спасения еврозоны:

Загадка №2: что означают настойчивые заявления представителей европейских монетарных властей о том, что греческий случай - уникальный и изолированный? Означает ли это, что они, в отличие греческого сценария, не будут сопротивляться дефолту, например, Испании?

Загадка №3. Означает ли заявление ISDA об отсутствии кредитного события в случае с Грецией /несмотря на "добровольную" реструктуризацию/, что а. покупатели CDS на греческий долг де факто обмануты, и б. что ISDA идет по пути ЕЦБ, отвергающего рейтинговые действия агентств, тем самым расширяя зону, в которой привычные законы риск-менеджмента более не действуют? Иными словами, плодя хаос под прикрытием денежной эмиссии от основных центробанков мира, уже имевшей места и ожидаемой? Почему до сих пор бездействуют рейтинговые агентства, отделавшиеся пока только предупреждениями? Ждут практических шагов "спасателей", чтобы оценить их?

26 июля трезвость - после очередной дико выглядящей для любого приличного эксперта эйфории по случаю декларации ЕС в отношении Греции - начала, наконец, возвращаться на рынки /чтобы уступить место мощной волне коротких спекуляций в решающий момент поиска компромисса в США/. Италия в этот день привлекла на аукционах коротких бумаг /размещение средне- и долгосрочных вообще было отменено на весь август/ 9 млрд.евро, причем доходность размещения оказалась на 30 б.п. /на срок 6 мес./ и на 120 б.п./на срок 2 года/ выше, чем на прошлом аукционе. Понятно почему Италия отказалась от более длинных аукционов в августе.

Испания привлекла около 3 млрд.евро очень коротких бумаг, причем доходность 3-х месячных бумаг выросла на 30 б.п., а 6-и месячных - более чем на 70 б.п. Надо полагать, от размещения более длинных облигаций страна - еще один участник подобия CDO с рейтингом ААА в лице EFSF-отказаться, в отличие от Италии, не может даже на месяц...

Судный день европейского subprime неизбежен, как и вообще необходимое разрешение долгового вопроса, которое отчаянно, на грани фола, отодвигается в будущее политиками и экономическими властями по всему миру. Каково это решение? Списание / глубокая реструктуризация. Пока, как всем ясно, предполагается, что явного haircuts можно и нужно избежать, монетизируя этот долг /т.е. через инфляцию/. Промежуточный успех TARP /см. выше/, вроде бы, говорит в пользу такого сценария. Однако следует отдавать себе отчет в том, что даже второй акт нашего большого спектакля - история госдолга - не сыгран до конца. А сюжетная линия с мировой инфляцией издержек /рост цен на продовольствие, энергоносители, металлы/ еще не завершена.

На графике - то, от чего старательно отвлекали внимание рынка с помощью предвыборного политического шоу вокруг потолка госдолга США. Это - реальный ВВП Штатов, который в течение "восстановления" экономики после Великой рецессии так и не достиг предкризисного уровня 2007 г., несмотря на невероятные по объему стимулы.

Чего достигли американские политики в ходе спектакля вокруг долгового потолка, так это создания благоприятного фона для активных спекуляций. Внимание СМИ от профессиональных до профанских /обычно последние лихорадочно и бестолково роются в информационных завалах в поисках пережаренных сенсаций, прикрываясь заботой о рядовом гражданине, который, к примеру, при слухах о любых неприятностях ждет немедленной девальвации рубля/ полностью сосредоточились на перипетиях принятия или непринятия четырех планов компромисса. В это самое время чистая выписка CDS на гособязательства США выросла за последний месяц на 10%, опередив рост объема CDS на кредит итальянского Юникредита /рост на 8%/, самой Италии /на 6%/ и Китая /на 5%; данные DTCC/. На графике - стоимость CDS на 5-летний госдолг США.

А в последний день прошедшей недели фондовый рынок демонстрировал всю мощь электронного интеллекта торговых программ, которые, анализируя заголовки новостей, упоминавших какую-нибудь особенную улыбку Б.Обамы, закрыли-таки гэп, вызванный совершенно объективным сообщением о том, что США вновь опасно близки к рецессии... Рост ВВП на 1.3% во 2-ом кв. - это очевидный, прямой и явный провал QE2, ясное указание на неэффективность самой идеологии антикризисных мер. До последних провальных данных о ВВП США рост ВВП год к году составлял 2.3%. Согласно распространенному сейчас на Западе наблюдению, падение роста ВВП год к году ниже 2% ведет к рецессии. После выхода данных за 2-ой квартал рост составляет менее 1.6%. Если за оставшиеся полгода ускорения не произойдет, долгожданное второе дно рецессии оказывается прямо перед нами.

Но это, оказывается, имеет малое значение: рынки должны получить свою очередную дозу стероидов. Потолок госдолга должен быть увеличен любой ценой. Что ж, решение о двуступенчатом повышении практически согласовано, Б.Обама получает почетную возможность увеличить долг США до 100% ВВП /на 2.1 трлн.долл. до 2013 г./ в обмен на сокращение расходов бюджета, ведущее к снижению его дефицита на 1 трлн.долл. за 10 лет /начинали торги с 4-х трлн./, а "чайная партия" /самые "консервативные" прорыночные антикейнсианские политики/ получает возможность понаблюдать, как лелеемый ими проект поправки к конституции, требующей сбалансированного госбюджета, провалится в Конгрессе при голосовании квалифицированным большинством. Зато создается комитет из равного числа республиканцев и демократов для согласования дальнейшего сокращения дефицита на 1.5 трлн.долл. /за 10 лет/, и если таковой не придет к согласию, с 2013 г., через год после выборов президента, то вступит в силу механизм автоматического сокращения расходов.

А теперь цифра, которую надо искать отдельно: по прогнозу CBO, Congressional Budget Office, комитета по бюджету Конгресса США, дефицит федерального бюджета Штатов до заключения пакта Б.Обамы и Конгресса, предусматривающего, как мы знаем, сокращение дефицита менее чем на 3 трлн.долл. за 10 лет, за эти же самые 10 лет должен составить.

Это, без сомнения - продолжение прежней пьесы. Мы идем прежней дорогой. Есть основания предполагать, что не самой прямой и точно ведущей в лучшее место.

Индекс S&P500, несмотря на усилия торговых алгоритмов, вновь достиг 200-дневной скользящей средней. Число признаков разворота долгосрочного тренда нарастает и в других индексах /DJIA, NASDAQ/.

Дебаты вокруг потолка госдолга, принесшие в качестве долгожданного плода пакт "Долг в 100% ВВП в обмен на сокращение дефицита бюджета до 10.5 трлн.долл.", привели к некоторой дестабилизации денежного рынка. Доходность 3-месячного TBill выросла до 0.09% годовых:

Доходность 10-летних облигаций Италии и Испании. Как мы знаем, Италии необходимо рефинансировать в общей сложности около 420 млрд.евро в 2011 и 2012 гг. В 2012 -свыше 240 млрд.евро. Такая доходность делает нынешний рейтинг EFSF еще более эфемерным.

Повод для "большого" оптимизма: первичные требования пособий по безработице: опять около 400 тыс. Но о нормализации - 300-330 тыс. - остается только мечтать спустя триллионы долларов стимулов и без малого 4 года борьбы с кризисом:

Рынок сырьевых товаров: черным - CRB All Commodities, красным - Raw Industrial. Нужно провести QE3, чтобы фигура флаг реализовалась, и рост возобновился? Чтобы реализовался акт 3: "те же и стагфляция"!

Золото - уверенно продвигается по территории, карт которой не существует. Если за CHF стоит экономика, которая скоро начнет страдать от дефляции, то за золотом стоит кое-что более прочное: вера в вечность этого актива. К тому же, золото все-таки более ликвидный актив, чем франк. Но гораздо менее ликвидный, чем доллар.

EUR/USD под простым и понятным девизом: "No other way" /Другого пути нет/. Эту валюту не смогли поколебать события вокруг потолка долга. Конец QE2 логично привел к долгосрочной коррекции USD наверх.

Немного о российском денежном рынке. Зеленым - остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ /скользящая средняя за 30 дней/, а красным - спрэд ставки MiBOR overnight и ставки рефинансирования ЦБ РФ /тоже СС30/. 2010 и 2011 гг. проходят достаточно спокойно после периода не очень эффективной борьбы с кризисом в 2009 г. Легкая тенденция к росту рыночной ставки связана с инфляцией, небольшим повышением спроса на деньги и сокращением бюджетной эмиссии:

ДО ВСТРЕЧИ В КОНЦЕ АВГУСТА. ПРИЯТНЫХ ОТПУСКОВ!

www.prime-tass.ru