VL: Новая буква кризиса, - Банк Зенит
20 декабря, 2011Перспективы ОФЗ в 2012г.: слабые надежды на либерализацию рынка и снижение ставок ЦБ
VL: Новая буква кризиса, - Банк Зенит
Но и здесь потенциал снижения доходностей находится в пределах снижения ставок репо ЦБ, т.е. не превышает 50 бп. С этой точки зрения благоприятным результатом в 2012г. для кривой ОФЗ станет увеличение наклона за счет ближнего участка в пределах 50 бп.
С технической точки зрения предстоящая в середине года либерализация рынка ОФЗ и расширение базы инвесторов за счет включение госбумаг с систему Euroclear могли бы стать сильным фактором снижение доходностей на среднем и дальнем участках кривой, эффект от которого при прочих равных условиях, по нашим оценкам, мог бы достигать 50 бп. Однако в противовес этому фактору необходимо учитывать и планы Минфина в отношении первичного рынка, чистое привлечение с которого на сегодня планируется на уровне немногим менее 1.5 трлн. руб., т.е. более половины текущей капитализации кривой. Это, на наш взгляд, во многом ограничивает потенциал возможного роста цен от либерализации рынка.
Корпоративный сектор: спрэды расширились, но первичка выглядит интереснее
На локальном рынке корпоративные выпуски в основном слабо отреагировали на некоторое восстановление цен, наблюдаемое в госбумагах после серии осенних распродаж, в результате чего за пределами первого эшелона корпоративные спрэды остаются в среднем на 100 бп шире своих значений первой половины года. При этом на текущих ценовых уровнях наблюдается весьма ограниченный спрос на корпоративные бумаги и существенная часть его объема удовлетворяется со стороны первичного предложения, где отдельные компании готовы платить щедрые премии к ориентирам рынка, достигающие порой 50-100 бп. Результатом этого является "расслоение" сектора по показателям ликвидности, при котором торговая активность перемещается в сторону новых выпусков, а оставшаяся часть рынка не всегда объективно отражает доходности, требуемые инвесторами за риск того или иного эмитента. Кроме того, все более значимым фактором в сегодняшних условиях становится "ломбардность" бумаг, а ее отсутствие способно при прочих равных добавить к доходности как минимум лишние 50 бп.
В этих условиях инвесторам было бы разумно рассматривать первичный рынок как основной источник пополнения своих портфелей и дополнительных премий к доходностям в периоды "оттепелей", открывающих эмитентам окна выхода на рынок.
На вторичке остается искать широкие спрэды и быть готовым к невысокой ликвидности таких вложений.
С точки зрения дюрации, основное внимание, по нашему мнению, стоит сосредоточить ближе к началу кривой. Как мы уже писали выше, слабеющий платежный баланс и предвыборный фактор не позволяют всерьез говорить о снижении дальних ставок в перспективе ближайших кварталов, тогда как ближе к началу кривой в пользу умеренного снижения ставок говорит растущая вероятность внедрения новых мер монетарного смягчения ЦБ.
На что стоит посмотреть?
За пределами первого эшелона на вторичке мы находим интересными ближние выпуски Евраз 1 и 3 со спрэдом к ОФЗ на уровне 240 бп, аналогичную премию дает новый выпуск Башнефть БО-1, основным минусом которого являются дополнительные полгода дюрации и отсутствие перспектив включения в лист репо ЦБ. В банковском секторе широкий относительно своего рейтинга спрэд сохраняется в новом выпуске Росбанк БО-03 – около 250 бп к суверенной кривой.
Выше по уровню кредитного риска можно выделить несколько возможностей на ближнем участке кривой. К ним, по нашему мнению, относятся полугодовой выпуск Копейка БО-01, оба выпуска ЛенСпецСМУ, МКБ БО-04, новые выпуски Русский Стандарт БО-01 и ОТП Банк БО-03. Эти выпуски предлагают более 400 бп к ОФЗ, а их короткая дюрация в ряде случаев компенсирует риски низкой ликвидности вложений.
Стоит также отметить несколько выпусков, спрэды которых, на наш взгляд, скорее близки к distressed уровням и потому выглядят избыточно широко относительно реальных кредитных рисков эмитентов. К этой группе мы относим оба выпуска Русала /более 500 бп к ОФЗ по 7-му выпуску/, Ситроникс БО-02 /+850 бп к ОФЗ/, РенКап БО-03 /+1100 бп к ОФЗ/.
Кредитные перспективы
Нефтегазовый сектор
2011 г. оказался достаточно благоприятным для нефтегазовых компаний. По итогам 10 мес. 2011 г. общий объем добычи газа в России достиг 546.8 млрд. кубометров /+3.6% к 10М2010/, при этом объем экспорта газа рос опережающими по сравнению с добычей темпами и составил 159 млрд. кубометров /+9% к 10М2010/. В газовой отрасли был завершен ряд важных инфраструктурных проектов и ключевых приобретений, в том числе запуск первой очереди "Северного потока", ввод в эксплуатацию и начало строительства новых крупных ПХГ в Европе, получение контроля над "Белтрансгазом".
Ожидания по газодобывающему сектору на 2012 г. также оптимистичны: общий объем добычи в России прогнозируется на уровне 680-700 млрд. кубометров, что означает небольшое ускорение темпов добычи по сравнению с 2011 г., а общий объем экспорта может достичь 200-212 млрд. кубометров, при этом поставки газа в Европу останутся на уровне 2011 г. /150-155 млрд. кубометров/. Отметим, что поддержку независимым производителям газа в России окажет и ежегодное повышение внутренних цен на газ для промышленных потребителей. Мы ожидаем, что среднегодовой рост цен в 2012 г. составит не менее 7.5%.
Наряду с инвестиционной программой Газпрома, объем которой на будущий год снижен до 777 млрд. руб. /по итогам 2011 г. инвестрасходы монополии ожидаются на уровне 1 277 млрд. руб./, к наиболее важным долгосрочным проектам в газовой отрасли можно отнести проект "Ямал СПГ", пуск 1-ой очереди которого запланирован на 2016 г., а общая стоимость оценивается в 18-20 млрд. долл. Вместе с тем, совокупные инвестиции Новатэка в течение всего срока реализации проекта не превысят 2.5 млрд. долл., при этом основную часть расходов предполагается оплатить за счет средств французского партнера /Total/ и иных возможных участников, а также проектного финансирования. С учетом заявленных инвестиционных планов, мы не видим предпосылок для существенного наращивания долга крупнейшими российскими газодобывающими компаниями в 2012 г., вследствие чего первичное предложение со стороны этих компаний на долговых рынках, вероятно, будет ограничено потребностями в поддержании дюрации существующих долговых портфелей, при этом их риски рефинансирования можно оценить как минимальные.
В нефтяном секторе по итогам 2011 г. ожидается стабилизация объемов нефтедобычи на уровне 510 млн. тонн /+1% к 2010 г./ и экспорта на уровне 244.5 млн. тонн /-1% к 2010 г./, эти же цифры могут служить ориентиром на 2012 г. Пока же, объем нефтедобычи /включая газовый конденсат/ за 11 мес. 2011 г. составил 467.7 млн. тонн /+1.2% к 11М2010/, при этом экспорт в страны дальнего зарубежья снизился до 194 млн.
тонн /-3.8% к 11М2010/. Главным драйвером роста доходов нефтедобывающих компаний в 2011 г. стали цены: средняя цена Brent в январе-ноябре 2011 г. составила 110 долл. За барр., что на 29% больше средней цены за аналогичный период 2010 г. В 2012 г. мы ожидаем сохранения достаточно высокой среднегодовой цены Brent – на уровне 105 долл. за барр. И хотя в 2012 г., в общем случае, мы уже не увидим настолько заметного улучшения балансов, которое нефтедобывающие компании демонстрировали в течение 2011 г., сохранение высоких цен на нефть будет способствовать формированию сильной
ликвидной позиции, что позволит финансировать капитальные расходы 2012 г. без привлечения нового долга. Таким образом, обращение нефтяников к долговому рынку будет, как и в случае газодобывающих компаний, продиктовано, в первую очередь, поддержанием желаемой дюрации долгового портфеля.
На наш взгляд, в 2012 г. с большей вероятностью на первичном рынке мы можем увидеть новые выпуски Башнефти, НК "Альянс" и ЛУКОЙЛа. Для Башнефти выход на первичный рынок может быть привлекателен в случае возможности получить более дешевое фондирование. Досрочно выкупив в октябре 2011 г. облигаций на 40.4 млрд. руб., компания уже в декабре 2011 г. разместила новый выпуск на 10 млрд. руб., при этом основной мотивацией, насколько мы понимаем, стала возможность привлечь деньги по ставке 9.35% годовых против 12.5% у дебютных выпусков. Отметим, что одним из драйверов снижения стоимости заимствований для Башнефти в 2012 г. может стать присвоение компании кредитного рейтинга. Причины возможного появления на "первичке" НК "Альянс" несколько иные: в 2011 г. компания проходит через пик инвестиций, что стало причиной быстрого роста долговой нагрузки. Можно с высокой вероятностью предполагать, что потребность в привлечении долга для финансирования капитальных расходов, прежде всего на модернизацию Хабаровского НПЗ, сохранится у НК "Альянс" вплоть до 2013 г. В 4К2012 может встать вопрос рефинансирования части долга компании, который на конец 3К11 являлся преимущественно долгосрочным.
Наконец, мы можем увидеть ЛУКОЙЛ на первичном рынке в случае потребности в финансировании крупных M&A-сделок – перед компанией достаточно остро стоит задача стабилизации нефтедобычи, которая падала весь 2011 г.
Завершение 2011 г. ознаменовалось для нефтяных компаний внесением изменений в налогообложение отрасли за счет введения с 1 октября режима "60-66", означающего снижение максимальной экспортной пошлины на сырую нефть до 60% /было 65%/ с одновременным повышением экспортной пошлины на темные нефтепродукты до 66% /было 47%/. Цель изменений: стимулировать нефтедобычу и модернизацию нефтеперерабатывающих мощностей, изменить структуру экспорта нефтепродуктов в сторону увеличения доли светлых нефтепродуктов. Преследуя благую цель, режим "60-66", вместе с тем, ударил по нефтедобывающим компаниям с несбалансированной добычей и переработкой, в число которых вошли НК "Альянс", Башнефть и Татнефть.
Последние 2 компании уже получили компенсации потерь, которые оцениваются в 100-200 млн. долл. ежегодно в форме льгот по НДПИ. Потери НК "Альянс" оцениваются в 150 млн. долл., сейчас рассматриваются механизм компенсации, который будет действовать до 2013 г., когда компания закончит модернизацию ХНПЗ.
Телекоммуникации
2011 г. прошел спокойно для российских телеком-компаний. Крупнейшие игроки продолжили наращивать абонентскую базу, как в сотовом сегменте, так и в сегменте услуг широкополосного доступа /ШПД/. Общее количество сотовых абонентов в России на конец октября 2011 г. увеличилось на 3% по сравнению с началом года, а проникновение сотовой связи достигло 155.5% /+4.5%/. Рынок ШПД-услуг в течение 1П11 рос более активно: количество обслуживаемых домохозяйств на конец июня увеличилось на 13.3% по сравнению с началом года.
По итогам 10М2011 практически все крупнейшие компании увеличили число сотовых абонентов: Вымпелком /без Wind Telecom/ – на 9.6% к началу года, Мегафон – на 7.1%, Теле2 Россия – на 9.1%, тогда как количество абонентов МТС снизилось за тот же период на 2.7%. Определяющими для крупнейших игроков стали результаты на ключевом для компаний российском рынке, где все крупнейшие сотовые операторы, за исключением МТС, продемонстрировали опережающие темпы прироста абонентской базы. Снижение абонентской базы МТС в течение 10М2011 в России было обусловлено как усилением конкуренции на рынке, так и изменением формата работы оператора с региональными дилерами, подразумевающим переход от количества к качеству /отказ от выплаты бонусов по продаже sim-карт в пользу вознаграждения за фактические услуг связи/. Кроме того, негативное влияние на динамику абонентской базы МТС оказало прекращение работы оператора в Туркмении.
В качестве ключевых событий в отрасли в 2011 г. мы выделяем завершение консолидации межрегиональных компаний связи Связьинвеста /МРК/ на базе Ростелекома и закрытие сделки по покупке Вымпелкомом активов Wind Telecom.
Консолидация позволила Ростелекому стать безоговорочным лидером на российском рынке ШПД-услуг /7.1 млн домохозяйств на конец 1П2011 против 1. 9 млн у ближайшего конкурента – МТС/, а также существенно укрепить позиции на рынке услуг сотовой связи и выйти на 5-е место после Теле2 Россия по количеству сотовых абонентов.
Закрытие сделки по приобретению Вымпелкомом холдинга Weather Investments /позднее переименован в Wind Telecom/, которому принадлежал 3-й по количеству абонентов сотовый оператор Италии, а также телекоммуникационные активы в Африке, Азии и Канаде, можно назвать уникальным событием для российского телекоммуникационного рынка. Сделка позволила Вымпелкому совершить качественный скачок в развитии – компания стала во всех отношениях международным сотовым оператором и получила 5-6-е место в мире по величине абонентской базы.
Вместе с тем, оборотной стороной медали для Вымпелкома стал кратный рост долговой нагрузки /на конец 9М2011 долг компании в абсолютном выражении вырос в 4.6 раза, а уровень долговой нагрузки повысился с 1x до 3.1x в терминах Чистый Долг/EBITDA LTM/, а также потеря одной рейтинговой ступени от S&P.
С точки зрения расширения присутствия компаний отрасли на российском долговом рынке заметным событием стал дебют на долговом рынке Теле2 Россия – российского подразделения шведского телекоммуникационного холдинга Tele2 AB. В июне 2011 г. Tele2 Россия осуществила дебютное размещение биржевых облигаций: инвесторам были предложены пятилетние выпуски объемом 13 млрд. руб.
В 2012г. новые выпуски сотовых компаний могут быть размещены, прежде всего, в целях рефинансирования и управления дюрацией долгового портфеля. Такой сценарий, на наш взгляд, наиболее вероятен в 2012 г. для Теле2 Россия. Это обусловлено, во-первых, низкой текущей долговой нагрузкой компании /по итогам 9М2011 отношение Чистый долг /без внутригрупповых обязательств// EBITDA LTM составило 0.6x/, во-вторых, решением материнской компании заместить большую часть внутригрупповых займов, выданных российской "дочке", за счет средств нового рублевого долга.
Определяющим событием для отрасли в 2012 г. станут итоги конкурса по распределению частот для развертывания LTE, который должен состояться не позднее 1 февраля 2012 г. По итогам конкурса лицензии, возможно, будут обременены необходимостью проведения конверсии частот, затраты на которую суммарно оцениваются в 60 млрд. руб. Мы не ожидаем, что расходы на внедрение LTE в 2012 г. станут существенной статьей в рамках реализуемых сотовыми операторами инвестпрограмм, поскольку операторы признают, что о сроках строительства сетей в России и объемах инвестиций можно будет предметно говорить только после того, как станут окончательно определены механизмы и условия распределения частот под LTE /по оценке МТС, дооборудование базовой станции стандарта 3G до LTE будет стоить до 30% от стоимости новой базовой станции/. Очевидно, что на текущий момент предполагаемый механизм распределение частот и использования LTE учитывает, в первую очередь, интересы операторов "большой тройки". Вместе с тем, мы не исключаем, что ситуация может измениться, если в целях развития LTE в России будет разрешено использование принципа "технологической нейтральности", что позволит использовать для развития LTE уже принадлежащие операторам частоты без искусственного ограничения количества игроков, заинтересованных в строительстве сетей нового поколения. Вероятность такого развития событий повышает то, что Теле2 Россия, до недавнего времени практически в одиночку отстаивавшая необходимость применения этого принципа /что понятно, учитывая опыт компании с получением лицензии на 3G/, неожиданно получила поддержку со стороны ФАС и АФК "Система".
Металлургия
2011 г. стал куда менее успешным для металлургического сектора по всему миру по сравнению c 2010 г., для которого было характерно посткризисное восстановление цен и объемов потребления. Согласно прогнозу World Steel Association /WSA/, по итогам 2011 г. рост видимого потребления стали в мире упадет до 6.5% /по итогам 2010 г. рост составил 15.1%/, а по итогам 2012 г. продолжит замедляться и составит 5.4%. После устойчивого роста в течение всего 2010 г., цены на сталь и сырье, как на мировом, так и на внутреннем рынке, достигнув пика уже в 1К2011, ушли в затяжную коррекцию, растянувшуюся на весь 2011 г., в результате которой цены по состоянию на конец 2011 г. вернулись на уровень начала года. Мы ожидаем, что ожидаемое замедление глобальной экономики в 2012 г. предопределит более слабую рыночную конъюнктуру мирового рынке стали, а умеренное давление на цены в 2012 г., помимо снижения спроса, будет также оказывать сохраняющийся в мире структурный переизбыток сталеплавильных мощностей.
На наш взгляд, крупнейшие российские металлурги: Евраз, Северсталь, НЛМК и ММК – достаточно неплохо подготовлены к умеренному ухудшению рыночной конъюнктуры. Основным фактором поддержки компаний, в условиях ожидаемого нами сохранения высоких цен на нефть, может стать устойчивый спрос на внутреннем рынке: по итогам 2011 г. потребление проката в России может превзойти докризисные уровни и продолжить рост в 2012 г., в том числе за счет финансирования государством крупных инфраструктурных проектов. Отметим, что согласно прогнозу WSA, по итогам 2012 г. рост видимого потребления стали в СНГ, львиная доля которого приходится на Россию, ожидается на уровне 7.5% по сравнению с 2011 г. Кроме того, российские металлургические компании останутся конкурентоспособны по издержкам и на международном рынке за счет высокой самообеспеченности базовым сырьем.
Отметим, что даже с учетом относительно высокой точки безубыточности в металлургии, мы не ожидаем существенного ухудшения кредитного качества российских компаний в 2012 г. Кроме того, в течение 2011 г. ситуация с долгом у основных игроков, в целом, улучшилась: несмотря на увеличение долга в течение года, НЛМК и ММК удалось сохранили уровень долговой нагрузки на приемлемом уровне, а Северсталь и Евраз и вовсе его понизили. Инвестпрограммы компаний на 2012 г. тоже не дают особого повода для беспокойства: объемы запланированных капитальных расходов являются достаточно умеренными /и это без учета их возможного пересмотра в меньшую сторону по итогам 2011 г./ и могут быть профинансированы за счет собственных средств. Отметим также, что на наш взгляд, в среднесрочной перспективе добыча по-прежнему будет обеспечивать более высокий уровень маржи по сравнению с переработкой, что усиливает кредитный профиль интегрированных по сырью компаний /Евраз, Северсталь, НЛМК/.
Инфраструктура
2011 г., по-видимому, стал последним годом, когда инфраструктурные монополии имели возможность частично финансировать обширные инвестиционные программы за счет средств, полученных в виде поступлений в акционерный капитал или доходов от продажи акций крупных дочерних компаний. Тарифная составляющая, рост которой должен сохраниться на уровне предыдущего года /т.е. около 15% в среднегодовых значениях RAB-тарифа для ФСК и 6-10% в среднем по грузовым и пассажирским перевозкам – для РЖД/, безусловно, окажет поддержку рентабельности компаний в предстоящем году, но не даст дополнительного объема средств, необходимого для финансирования инвестиций. Поэтому, даже несмотря на относительно умеренный рост инвестпрограмм /у ФСК и РЖД он запланированы в пределах +10% к уровню 2011г./, величина капвложений на 2012г. выглядит внушительно относительно денежных потоков /отношения CAPEX/EBITDA для РЖД и ФСК на 2012г., по нашим оценкам, находятся в диапазоне 1.0 и 1.8х соответственно/ и компаниям, по всей видимости, придется расширить присутствие на рынке публичного долга значительными объемами нового предложения. Так, например, уже во 2П11 ФСК разместила на локальном рынке более 50 млрд руб., планы выхода на рынок евробондов в начале 2012г. ранее заявляла РЖД. В то же время текущие уровни долговой нагрузки компаний даже с учетом дополнительных заимствований 2П11г. остаются в районе или даже чуть ниже уровня Ч.Долг/EBITDA 1х. По этой причине существующие риски рефинансирования пока не представляют угрозы кредитному качеству компаний и вряд ли дадут в перспективе 2-3 лет поводы для беспокойства рейтинговым агентствам, что обеспечит спрос на новые выпуски и поддержит спрэды по торгуемым облигациям компаний на минимальных уровнях.
Банковский сектор
В 2011г. банковский сектор продолжил рост. По данным ЦБ в целом по системе рост кредитов, предоставленных нефинансовому сектору, с начала 2011г. составил более 20%, физическим лицам – более 25%. Вместе с тем более умеренный рост или даже отсутствие роста кредитования показал целый ряд крупных частных банков, а основным локомотивом роста сектора, как и ожидалось, стали госбанки. В 2011г. продолжилось умеренное снижение проблемных кредитов с пикового уровня середины 2010г., когда совокупная доля NPL в портфелях банковского сектора доходила до 10%. По состоянию на начало ноября доля проблемных долгов в портфеле банковского сектора снизилась почти до 5%. Судя по этому показателю, российские банки имеют лучшее качество активов в сравнении с банками Восточной и Центральной Европы.
Тревожным, но пока еще достаточно слабым сигналом на сегодня является потенциальное ослабление стандартов выдачи кредитов, на которое банки вынуждены идти в погоне за поддержанием темпов роста портфелей и уровня маржи. Подушка ликвидности, создаваемая банками на протяжении 2010 и первых месяцев 2011г. за счет быстрого роста депозитов, с одной стороны, позволила выправить структуру фондирования и профинансировать большую часть роста кредитования. В результате к концу 1П2011 Loan/Deposit Ratio в среднем по системе снизился до эталонного уровня 1.0х. С другой стороны, относительно высокий уровень ликвидных активов, создаваемый на протяжении полутора лет, пригодился банкам во 2П2011г. по мере ухудшения ситуации на денежном рынке. Прямым следствием роста ставок 2П2011г. стала первая негативная динамика чистой процентной маржи, которая показала снижение в 3К2011г. почти на 0.5 пп и опустилась на уровень 4.8%.
Мы полагаем, что основные угрозы состоянию банковского сектора в 2012г. создают внешние рынки и слабеющий платежный баланс, которые формируют предпосылки дальнейшего роста рублевых ставок по средне- и долгосрочным ресурсам. Позитивными моментами, способными оказать существенную поддержку сектору в предстоящем году остается невысокая зависимость от оптового фондирования, в том числе полученного на внешних рынках, а также сбалансированная валютная структура активов и пассивов.
Также в целом позитивный взгляд на состояние банковских балансов поддерживает сохраняющееся неплохое /после "экстремального тестирования" 2008/09гг./ качество кредитных портфелей, а также традиционно активные действия и широкие возможности регулятора по предоставлению ликвидности, которые, на наш взгляд, позволяют почти полностью исключить риски рефинансирования в пределах 2-3 первых десятков рейтинга.