СТРАТЕГИЯ. Доллар США: Новый цикл роста? – Алексей Голубович и Александр Орлов, Арбат Капитал
7 ноября, 2008"В конце сентября мы описали ситуацию на глобальном валютном рынке /см.http://www.prime-tass.ru/news/show.asp?id=50056106&ct=comments/ и привели причины для формирования долгосрочного тренда на укрепление американской валюты против большинства валют развитых стран и всех валют развивающихся. Тогда мы прогнозировали достижение курсом евро 1.15-1.20 в 2009 г. и сейчас не видим оснований для отказа от своей позиции. Более того, рынок начал реализовывать это движение с 1.36-1.40 гораздо быстрее самых смелых наших ожиданий. Что же могло стать триггером для ускорения продаж европейской валюты /вернее сказать, для покупок американской валюты против большинства мировых валют/?
- Недооцененность доллара по паритету покупательной способности /ППП/, который оценивает евро в 1.2 долл. и фунт в 1.6 долл. За месяц такие оценки не пересматриваются, так что здесь только стоит отметить, что фунт уже стоит дешевле паритета. И мы считаем, что он будет еще долго торговаться дешевле этой оценки
- Падение индекса TWI /средневзвешенный курс доллара к корзине валют/ до исторического минимума. В июле 2008 г. индекс ТWI опустился до 70 пунктов, потеряв за 6,5 лет почти треть. Однако за последующие пять месяцев доллар вернул почти 15 пунктов и откатился к уровням 2006 г. Пока индекс не дойдет до 100 пунктов еще рано будет говорить о завершении цикла роста курса доллара, хотя текущая локальная перекупленность доллара может привести к краткосрочной коррекции на 3-5%
Существенное сокращение дефицита торгового баланса США – сработал эффект J-curve /"разворота кривой"/. За счет дешевого доллара произошел рост экспорта из США. А существенное сокращение импорта в 2008 г. из-за финансового кризиса и рухнувшего доллара привело к достижению точки "разворота" в долгосрочном тренде расширения дефицита торгового баланса. Более того, торговый баланс Еврозоны вновь стал дефицитным, и этот дефицит достигнет в этом году – начале следующего максимальных значений с 2000 года, когда евро стоил дешевле доллара. Текущий же дефицит предполагает уровень евро конца 2005 г., т.е. чуть больше 1.20.
- Сокращение потребительского спроса и темпов роста ВВП в странах ЕС и ожидания сокращения процентных ставок по евро и фунту. Снижение ставок центральными банками в Европе неизбежно и затягивание этого процесса означает только отсрочку и углубление кризиса – это мы уже проходили в 2002, когда ФРС уже снизила ставку до 1.25%, а ЕЦБ все "упирался" на уровне 3.25%, но в итоге вынужден был резко опустить её до 2% к середине 2003 г. из-за рецессии в "старых" экономиках Европы. На этой неделе обычно крайне сдержанный в своих комментариях глава ЕЦБ Ж-К Трише сообщил о том, что ЕЦБ, вероятно, пойдет на снижение ставок уже на ближайшем заседании 6 ноября, и рынок полагает, что шаг вниз будет сразу на 50 б.п. /все 17 опрошенных Bloomberg экономиста придерживаются такого мнения/. Мы полагаем, что этот риск будет давить на евро вниз, но реальное снижение ставок станет триггером для краткосрочной коррекции евро вверх до 1.30 – фиксация прибылей на факте.
- Диверсификация вложений американских инвесторов в зарубежные активы подошла к концу. За последние 5 лет доля вложений розничных инвесторов /ПИФов/ из США в иностранные активы выросла с 8.7% до 20% /а по хедж-фондам эта цифра могла достигнуть всех 40-50%/.
- Скорее всего, теперь наступит цикл репатриации этих зарубежных вложений, а иностранные инвесторы вновь вернутся на американский фондовый рынок.
- Значительное сокращение спекулятивной активности глобальных хедж-фондов – "схлопывание" игры на разнице процентных ставок /carry trade/. Долгое время существенная разница в процентных ставках между США /и Японией/ и странами с высокой ставкой стимулировала увеличение объемов операций по стратегии заимствования в низкодоходной валюте и размещения депозитов в высокодоходной. Однако ситуация резко поменялась в 2008 г., когда рост волатильности и укрепление доллара и йены стали триггером для срабатывания стоп-лосс заявок на продажу высокодоходных валют. Эту ситуацию можно проследить по данным американской комиссии по срочным рынкам /CFTC/: крупные игроки по евро начали сокращать свои длинные позиции еще в середине прошлого года, а в июле уже "перевернусь" в короткую позицию – на максимальный объем за всю историю евро. Более того, снизились и совокупные объемы открытых позиций – спекулянты "наигрались" и уходят с этого рынка:
- Разница в процентных ставках достигла максимума еще в середине года, и теперь все прогнозы в сторону сужения спрэдов и уменьшения привлекательности доллара как источника кредитования. Разница в ставках достигла летом исторического максимума в 2.2% в пользу евро. Но прогноз аналитиков по 3-х месячной ставке LIBOR в долларах на к. 2009 г. составляет 3.63% против 4.12% по евро, т.е. ожидается сужение спрэда до 0.49% - уровня, соответствовавшего курсу евро в 1.2 долл. Более того, на этой неделе впервые за год доходность немецких 10-летних гособлигаций опустилась ниже доходности US Treasuries, что не добавляет позитива для евро.
Изменение тренда курса доллара будет иметь огромные последствия для мирового хозяйства, создаст высокие риски и новые возможности для инвесторов. Укрепление доллара продолжится несколько лет и будет сопровождаться значительными переменами в мировой торговле, включая сокращение дефицита торгового баланса США и профицитов Китая, других стран Азии и России. Развитый мир в настоящий момент ощущает на себе последствия перехода от инфляции к дефляции /см. рис. 2/, когда единственным надёжным активом остаются гособлигации. Это продолжается обычно 6-9 месяцев.
Развивающиеся же страны пока еще испытывают на себе влияние высокой инфляции и только готовятся к вступлению в стадию инфляционного "сдутия" - так что путь вниз является более длинным и болезненным, чем для развитых. В частности, Россия, уже войдя в эту фазу, может "застрять" в ней на срок около года, если не предпримет мер по поддержке заёмщиков и инвесторов.
Рис. 2. Схема инфляционно - дефляционных циклов и инвестиционные возможности
Российский рубль в условиях растущего доллара будет чувствовать себя неуютно, и только огромные золотовалютные резервы /ЗВР/ ЦБ помогут ему избежать обвала, который возможен с валютами более слабых стран: В. Европа, Турция, ЮАР, Латинская Америка. Проблему растущего доллара усугубит негативная ситуация на сырьевом рынке, который будет корректироваться из-за дорогого доллара и глобальной рецессии. Однако мы считаем, что до конца года ЦБ РФ будет способен удержать бивалютную корзину на уровне 30.4, что в совокупности с долларом по 1.22 – 1.26 за евро будет соответствовать курсу доллара в 27.25 - 27.75 рубля. Если мы даже теоретически предположим, что атака на рубль будет настолько сильной, что ЦБ придется потратить все свои ЗВР за 2009 г., то при курсе в 28.0 рубля за доллар резервов /около $500 млрд./ хватит ровно на то, чтобы выкупить всю рублевую денежную массу /14.4 трлн. рублей/, т.е. уже просто не будет рублей на продажу! При этом мы не думаем, что ЦБ РФ станет запускать ситуацию и надеемся, что в следующем году он позволит рублю снижаться к доллару на 2-3% в квартал, т. к. это, во-первых, позитивно скажется на отечественных производителях, а во вторых позволит использовать резервы ЦБ на рекапитализацию российской финансовой системы и не приведет к снижению кредитных рейтингов. Однако, если это снижение будет максимально плавным, будет повторять падение евро и в целом не окажет негативного влияния на отношение населения к рублю /не будет массового бегства из банков, где 90% депозитов лежат в рублях/ и стабильности финансовой системы".