СТРАТЕГИЯ. Дилемма: евро или доллар. Перетягивание каната между ФРС США и ЕЦБ, - Денис Порывай, ФК “Уралсиб”
2 декабря, 2008"Фундаментально ничего не изменилось, однако евро укрепился. С начала весны мы наблюдали возросший спрос на доллары, что привело к повышению курса американской валюты к евро с 1,6 долл./евро до 1,25 долл./евро. В течение последней недели отмечена противоположная динамика: евро укрепился к доллару с 1,25 до 1,30 долл./евро. На первый взгляд, фундаментальные факторы не изменились – инвесторы по-прежнему сворачивают carry-trade, ликвидность все так же не поступает на кредитные рынки, а мировая рецессия неизбежна. В таком случае почему валюта еврозоны – а ее банковская система настолько сильно вовлечена в глобальные процессы, что с фундаментальной точки зрения ничем не лучше американской – набирает силу?
Глобальный отток долларов обнажил новые дыры… В ходе сворачивая позиций carry-trade наблюдался отток средств из валют с высокими процентными ставками в валюты с низкими /прежде всего в иену и доллары/. В результате возник дефицит ликвидности по валютам большинства стран, имевших значительную долю позиций carry-trade, причем страны, не располагавшие достаточным объемом резервов, чтобы закрыть образовавшиеся дыры ликвидности, оказались наиболее уязвимыми.
...образование которых спровоцировало обратную реакцию и создало спрос на евро. Избыток ликвидности по доллару, сформированный вливаниями ФРС США, и дефицит по остальным валютам естественным образом приводят к продажам долларов. В настоящий момент долларовая ликвидность наиболее активно перетекает в евро, поскольку евро занимает второе место после доллара по использованию центральными банками в качестве резервной валюты, что определяет достаточное доверие к евро как к объекту инвестиций. Кроме того, сильная интеграция европейской и американской банковских систем породила дыры ликвидности на балансах европейских банков, которые нужно закрывать.
Спрос на евро может быстро сойти на нет. Закрытие дыр ликвидности, номинированной в евро, за счет конвертации долларов имеет вполне естественные пределы, определяемые нормативами Basel II. Дело в том, что финансирование активов за счет обязательств, номинированных в другой валюте, образует открытую валютную позицию, величина которой ограничена уровнем капитала. Поэтому при закрытии всех дыр в европейской банковской системе явно не обойтись без вливаний Европейского центрального банка /ЕЦБ/. На сегодняшний день ЕЦБ сообщал о планах закачивания в финансовую систему порядка 200 млрд евро., и, скорее всего, этой суммой стабилизационные меры ЕЦБ не будут исчерпываться. Естественно ожидать, что с поступлением ликвидности в евро давление на доллары значительно снизится, а дополнительную поддержку доллару будет оказывать продолжающееся сворачивание carry-trade.
Перетягивание каната: ФРС США и ЕЦБ. В перспективе нескольких месяцев динамика курса евро к доллару будет в основном определяться разницей в интенсивности вливания ликвидности ФРС и ЕЦБ в их финансовые системы. По-видимому, ФРС США, являясь, по сути, мировым центром эмиссии денежной базы, будет действовать более интенсивно, чем ЕЦБ, что играет на руку евро. Однако в среднесрочной перспективе такие факторы, как "жесткая посадка" экономики еврозоны, снижение ставки ЕЦБ и растущие дефляционные риски будут оказывать поддержку доллару. Подробный анализ ситуации на валютном рынке см. в наших специальных отчетах "Влияние кредитного пузыря на валютный рынок" и "Мир не спешит расставаться с долларом".
Со сдутием кредитного пузыря надувается пузырь на рынке КО США. Как это обычно бывает, сдутие одного пузыря неизбежно ведет к образованию другого. Получив вливания со стороны Центральных банков, финансовые институты не спешат направлять ликвидность на кредитный рынок, ожидая списаний "токсичных" активов, а также оттока клиентских средств. В результате полученная ликвидность аккумулируется в высоколиквидных активах, то есть КО США. Таким образом, пузырь на кредитном рынке трансформируется в пузырь на рынке КО. Росту цен КО способствуют дефляционные риски, которые, на наш взгляд, сохранятся в среднесрочной перспективе на фоне рецессии в развитых странах. Однако при первых признаках нарастания инфляционных рисков ситуация может резко измениться. Инвесторы начнут направлять свои ликвидные активы /то есть распродавать КО/ на кредитные рынки, поскольку рост инфляции означает начало восстановления, что увеличивает склонность инвесторов к риску.
Выводы
Валютный рынок: мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе доллар будет двигаться в рамках восходящего тренда относительно евро, демонстрируя высокую волатильность – порядка 3–5% в течение нескольких дней.
Рынок облигаций: пока не наметятся первые признаки повышения инфляционных рисков, цены КО США будут расти. Однако затем мы ожидаем обвала рынка КО".