Рублевые облигации: еще один недостаток, - Михаил Галкин, МДМ-Банк
15 января, 2009"На наш взгляд, из-за отсутствия в юридической структуре рублевых облигаций института централизации интересов держателей /собрания/, банкротства эмитентов будут происходить чаще, чем это могло бы быть. Кроме того, по этой же причине, при прочих равных, мелкие держатели рублевых бумаг теряющих платежеспособность эмитентов находятся в чуть более выгодном положении по сравнению с крупными.
И тем не менее, на конференциях и в беседах с иностранными инвесторами мы говорили об отсутствии ковенант, неравенстве юридической силы оферты и погашения, странных и слабых требованиях к эмитентам рублевых облигаций по раскрытию информации... Упоминали также о некоторых инфраструктурных неудобствах: отсутствии возможности торговать корпоративными выпусками сразу после размещения, заключать сделки с расчетами на /t+n/ и т.д.
Сейчас же, в период кризиса ликвидности и экономического кризиса, когда значительная часть заемщиков балансирует на грани потери платежеспособности, "всплыл" еще один серьезный недостаток рублевых облигаций – их юридическая структура неудобна для достижения эффективного соглашения о реструктуризации долга.
Насколько мы понимаем, регуляторы по многим направлениям работали и работают над "апгрейдом" рублевых облигаций как финансового инструмента. И даже предложения о создании института "собрания владельцев облигаций" уже были озвучены правительством – правда, лишь совсем недавно, в известном пакете антикризисных мер, опубликованном в ноябре 2008 г. К сожалению, реализация этих намерений произойдет слишком поздно. Во всяком случае, с точки зрения многих нынешних владельцев рублевых облигаций 3-го эшелона.
СИТУАЦИЯ
Весьма распространенный случай в сегменте, который принято называть "3-м эшелоном": спрос на товары или услуги компании Х сократился, платежная дисциплина клиентов снизилась, процентные ставки стали "неподъемными", стоимость более-менее ликвидных активов /например, недвижимости/ тоже упала. В результате, оценочная рыночная стоимость акционерного капитала компании /equity value/ стала нулевой или отрицательной. Компания не имеет возможность рефинансировать долги, т.к. ни один из кредиторов не готов увеличивать позиции в ее долговых обязательствах.
При этом все /и акционеры, и кредиторы/ интуитивно понимают, что компания Х сама по себе "имеет право на жизнь", т.е. может быть прибыльной даже в текущих сложных экономических условиях, нужно только сделать что-то с долговой нагрузкой. А ключевые операционные активы "по отдельности" представляют сомнительную ценность. Поэтому стоимость компании без учета долга в случае продолжения деятельности /“going concern”/ заметно выше, чем ее ликвидационная стоимость.
В такой ситуации акционеры предлагают кредиторам реструктурировать задолженность компании на условиях, предполагающих снижение стоимости долга и/или его пролонгацию /фактически – списания части задолженности/. Если кредиторы не соглашаются на это предложение, акционерам выгоднее не "спасать" компанию, а допустить ее банкротство /и, возможно, недорого купить те же активы без долгов в ходе этой процедуры/. Учитывая сказанное выше /стоимость ‘going concern’ выше ликвидационной/, в интересах кредиторов – дать добро на реструктуризацию.
ПРОБЛЕМА
Стандартная юридическая структура еврооблигаций предполагает, что решение по тем или иным изменениям к условиям договора /в т.ч. реструктуризации/, поддержанное определенной долей держателей бумаг, автоматически распространяется на всех кредиторов, вовлеченных в сделку.
Именно это создает реалистичные условия для достижения соглашения между заемщиком и владельцами облигаций, т.к. обеспечивает равенство положения всех держателей.
В случае с рублевыми облигациями, из-за отсутствия такой нормы возникает серьезная проблема. Реструктуризация долга имеет смысл только в том случае, если удается уладить конфликты со всеми кредиторами. Если эмитенту удалось уговорить 85% инвесторов подержать облигации еще год-полтора, ему нужно исполнить обязательства перед "несогласными", ведь иначе они инициируют иски о неплатежеспособности компании и все достигнутые договоренности потеряют смысл. Мы уже видели несколько примеров таких "выкупов миноритариев".
В результате, у каждого держателя, а в особенности – у мелкого, возникает соблазн стать "выкупленным несогласным" и не понести потерь вовсе. Очевидно, что в таких условиях, когда каждый кредитор хочет оказаться умнее других /и уж точно – не остаться "в дураках"/ достижение соглашения заметно менее вероятно, чем если бы речь шла о кредите или выпуске еврооблигаций.
Решить эту проблему можно, лишь изменив "правила игры". Пока же несовершенство юридической структуры рублевых облигаций будет служить фактором, обусловливающим излишнее число "неэффективных" исходов переговоров между заемщиками и кредиторами".