Российские корпоративные облигации - время платить по долгам. Стратегия, - ИБ “Траст”
22 декабря, 2008"В предыдущем выпуске нашего корпоративного Handbooks /"Forging Ahead to A-rating"/ мы испытывали умеренный оптимизм относительно перспектив российской экономики и ведущих предприятий, большинство из которых представлено на рынке облигаций. После парламентских и президентских выборов мы ожидали решительных действий со стороны рейтинговых агентств: Россия перейдет в рейтинговую категорию "A". Однако на фоне разгорающегося мирового финансового кризиса действия агентств были очень консервативны и, судя по всему, не напрасно: волна финансового кризиса, вкупе с резким снижением цен на большинство сырьевых товаров, в августе дошла и до России. Кроме того, вмешательство властей в бизнес, а также военный конфликт на Кавказе заставил ряд иностранных инвесторов переоценить риск России. В таких условиях российские компании и банки фактически лишились доступа к мировым кредитным рынкам.
В данном обзоре мы в первую очередь обратили внимание на риски рефинансирования российских корпоративных еврооблигаций, оценив графики погашения долгов эмитентов, а также возможности компаний аккумулировать необходимые средства.
По состоянию на середину 2008 г., по данным ЦБ, внешний российский долг составил US$527 млрд., из которых на частную задолженность пришлось US$488 млрд. Мы ожидаем, что на конец 2008 г. долг останется примерно на этих же значениях: рост долга в 3-м квартале должен быть компенсирован погашением в 4-м квартале. Рост в течение первых трех кварталов происходил в основном за счет синдицированных кредитов, кроме того, во время приоткрывшегося "окна" в апреле-июле были размещены корпоративные еврооблигации на общую сумму US$10 млрд. /Газпром, Транснефть, Евраз, Северсталь, ТМК, ВымпелКом/. В течение первых 10 месяцев было погашено 15 выпусков на US$3,2 млрд. Насколько нам известно, дефолт был допущен по двум выпускам: RTM объемом US$55 млн. с путом в ноябре 2008 г. и Nutrinvestholding 08 /LPN/ объемом US$50 млн.
По нашим оценкам, в 3-4 квартале 2008 г. внешний долг снова превысит ЗВР, которые на конец 2008 г. могут снизиться до уровня порядка US$400 млрд., что на 33% ниже их максимального значения, достигнутого на начало августа 2008 г.
Согласно данным ЦБ, в четвертом квартале российским компаниям и банкам предстоит погасить порядка US$42,2 млрд., а также порядка US$4,7 млрд. процентных платежей. Кроме того, не стоит забывать, что текущие счета и счета до востребования оцениваются в US$19 млрд. В 2009 г. российскому частному сектору предстоит погасить порядка US$100 млрд. долга и US$16 млрд. процентных платежей.
Мы не беремся судить, насколько данные ЦБ отражают реальную картину. Данные могут быть как завышены, так и занижены. Например, некоторые кредиты, взятые российскими компаниями или физическими лицами для развития бизнеса, так и не пересекали границу Российской Федерации, в то же время для выплаты может быть использован денежный поток, генерируемый внутри страны и т. п. Тем не менее, эта статистика дает представление об объеме возможных обязательств. Что касается ежегодных объемов погашения долга, то он сосредоточен в основном на ближайшие 2-3 года, что объяснимо – на большие сроки могли занимать единицы компаний, большинство из которых являются эмитентами облигаций. Отметим, что некоторые российские корпорации столкнулись с margin calls по кредитам, следствием чего могут стать досрочные погашения долга.
Кроме того, некоторые компании могут оказаться в ситуации дефолта по отдельным обязательствам, что может повлечь за собой еще больший объем обязательств к погашению.
В текущих условиях немногие компании располагают достаточным запасом прочности для того, чтобы самостоятельно решить свои проблемы по рефинансированию, аккумулируя ликвидность за счет снижения затрат, сокращения инвестиционных программ и дивидендов, продажи непрофильных активов. К этой группе мы бы отнесли нефтегазовые компании, которые характеризуются низкой долговой нагрузкой и равномерным графиком погашения долга /за исключением Роснефти/. Менее болезненно отреагируют на кризис и телекоммуникационные компании, денежный поток которых меньше всего должен пострадать от снижения деловой активности, и которые также проводили сбалансированную долговую политику. Положение российских металлургов неоднозначно: часть компаний /Евраз, ТМК/ не только успели растратить ранее накопленный запас прочности, но и залезть в долги, значительную часть которых необходимо погасить в течение ближайшего года /см. таблицу/. Для погашения части задолженности компаниям придется обратиться за внешней поддержкой. В более сложном положении оказались промышленные компании, испытавшие значительное падение цен и проводившие масштабные программы по модернизации /КОС/.
Отметим, что в текущей кризисной ситуации для большинства частных компаний значение фактора акционерной поддержки заметно снизилось. Некоторые компании могут даже поменять собственника. В такой ситуации одним из немногих реальных источников для погашения валютных обязательств остаются резервы ЦБ, которые через ВЭБ в объеме US$50 млрд. будут направлены на поддержание наиболее важных для экономики России предприятий.
На деньги ВЭБ, выделенные на поддержание российских компаний и рефинансирование внешних займов, рассчитывать могут далеко не все, хотя формально критериям удовлетворяют очень многие эмитенты. Критерии достаточно размыты, и сложно оценить шансы средней компании, не связанной с государством, на получение финансирования. Насколько мы понимаем, в первую очередь на госпомощь могут рассчитывать компании, чьи активы могут быть потеряны в ходе неисполнения обязательств. В первую очередь речь идет о компаниях, представляющих экономические интересы России", - ИБ "Траст"
Полная версия обзора /Внимание! 2Mb/