Риски повышения ключевой рублевой ставки возрастают, - Михаил Галкин, МДМ-Банк
30 ноября, 2007"В нашем исследовании по рублевым облигациям, опубликованном около года назад / "Игра сделана": ОФЗ и первый эшелон теряют былую привлекательность" от 27 ноября 2006 г./, мы назвали аукционную ставку прямого репо ЦБ /далее – ключевая ставка/ российским аналогом американской FED RATE и своеобразным "якорем" для госбумаг и облигаций первого эшелона. События последних месяцев подтверждают неоспоримость того, что эта ставка является ключевой для российского долгового и денежного рынков, ведь именно однодневное репо остается основным каналом рефинансирования банков в ЦБ. Исключительная важность этой ставки до сих пор сочетается с ее определенной "непрозрачностью". По нашей информации, она была введена в 2003 г. решением Совета директоров ЦБ с формулировкой "не ниже 6%" и не менялась уже около 4-х лет. Между прочим, в "Гаранте" или "Консультанте" мы не нашли документа, который подтверждал бы ее официальное существование /насколько мы понимаем, решения Совета директоров ЦБ официально не оформляются/. В связи с этим можно предположить естественное желание участников рынка получить более высокую степень определенности в отношении ставки и возможных перспектив ее изменения. Ведь о совершенно теперь "декоративной" ставке рефинансирования ЦБ /сейчас – 10%/ мы слышим регулярные комментарии представителей ЦБ, а о ключевой ставке – ни слова.
Риски повышения ключевой рублевой ставки возрастают, - Михаил Галкин, МДМ-Банк
Почему "неприкасаемую" ставку могут "потревожить"?
Мы видим несколько причин, которые заставляют нас предполагать скорое изменение самой ключевой ставки и/или корректировку порядка рефинансирования банков через прямое репо:
1. Риск формирования "финансовых пузырей" вследствие слишком высокой привлекательности ставки. Разница между доходностью бумаг, которые можно "реповать" в ЦБ, и аукционной ставкой однодневного репо поражает воображение специалистов на рынке облигаций. Она составляет примерно 50-70бп для ОФЗ, около 150-200бп для выпусков первого эшелона, и до 700бп /!/ – для облигаций 2-го эшелона.
В принципе такой размер "carry" позволят зарабатывать 30% и более годовых на операциях "с плечом".
Более того, с помощью несложных схем она, теоретически, позволяет занимать в ЦБ любому российскому заемщику с рейтингами В1/В+ и выше /критерии Ломбардного списка/. Обсуждение таких схем становится все более актуальным в связи с затянувшимся глобальным кризисом ликвидности и одновременным желанием российских банков и корпораций сохранить высокие темпы роста бизнеса. Еще одна иллюстрация фантастической привлекательности ставки: на сегодняшний день эквивалент LIBOR в рублевой фиксированной ставке на 1 неделю составляет около 6.8% /1-week NDF rate/. Иначе говоря, ЦБ сегодня позволяет привлекать средства дешевле, чем это возможно на международных денежных рынках для банков с рейтингом А и выше. По нашим наблюдениям, инвесторов, которые входят в "carry trade" с использованием репо ЦБ, с каждым днем становится все больше. Центробанк, как регулятор, должен, по идее, остановить этот процесс "перегрева", т.е. формирования большого объема короткого "левериджа".
2. Высокая инфляция и недавние заявления ЦБ о намерении перейти к политике "инфляционного таргетирования". Центробанк вряд ли устраивает ситуация, при которой он вынужден раздавать деньги банкам по столь низкой ставке в условиях бушующей инфляции. Несомненно, из-за определенного "кризиса ликвидности" регулятор вынужден был пойти на определенные послабления в денежно-кредитной политике, среди прочего снизив ставку по операциям "валютный своп" и существенно расширив Ломбардный список.
Однако, ЦБ наверняка захочет "сбалансировать" эти меры повышением аукционной ставки репо, тем более что с ликвидностью у банков все не так плохо /особенно после того, как кран с бюджетной ликвидностью в конце ноября-декабре 2007 г. будет открыт до упора/. Кроме того, вряд ли свои заявления о намерении перейти к инфляционному таргетированию /читай, борьбе с инфляцией через процентные ставки/ Центробанк подкрепит лишь повышением "декоративной" ставки рефинансирования.
3. Недостаточная прозрачность. На наш взгляд, это тоже один из важных аргументов, который подталкивает ЦБ к изменению аукционной ставки однодневного прямого репо. Тот факт, что на днях ЦБ ввел вечернюю сессию репо по фиксированной ставке 8.0%, которая фактически заменила собой вечерний аукцион, подтверждает, что ЦБ движется в направлении "упорядочивания" своей системы рефинансирования.
Как это может выглядеть, и какими будут последствия?
Возможно, регулятор сохранит единую ставку для всех бумаг из Ломбардного списка. В этом случае повышение, вероятно, могло бы составить 50-75бп /т.е. с 6.0% до 6.5-6.75%/. Другой сценарий – установление различных ставок репо для разных "категорий" облигаций – ОФЗ, корпоративные и банковские выпуски и т.д. /сейчас разница в качестве бумаг учитывается только в дисконтах по репо/. В этом сценарии, на наш взгляд, ставка для корпоративных и банковских выпусков может быть повышена до 7.0%.
Очевидно, что степень чувствительности облигаций к подобному событию будет обратно пропорциональна дистанции между их доходностью и ставкой репо. На наш взгляд, на котировки облигаций 2-3 эшелонов это событие может не оказать практически никакого влияния /многое, правда, будет зависеть от психологической реакции инвесторов/, ведь "запас прочности" в carry trades останется очень существенным. С оговоркой на "конфигурацию" решения по ставке, могут немного пострадать облигации 1-го эшелона и ОФЗ, но и там carry trades за редкими исключениями не перестанут быть прибыльными даже при сохранении текущих уровней цен и доходностей.
Что может удержать ЦБ от повышения ключевой ставки?
На наш взгляд, помешать ЦБ повысить ставку репо могут несколько соображений. Во первых, формально это действие можно интерпретировать как негативное по отношению к российской банковской системе, что может быть неприемлемо в чувствительный к подобному шуму политический сезон. На самом же деле очевидно, что повышение ключевой ставки по большому счету не повлияет на устойчивость российских банков. Ведь условия для их рефинансирования в ЦБ останутся более чем благоприятными. Еще одним аргументом может быть риск нанесения косвенного ущерба крупным держателям ОФЗ /Пенсионный фонд, крупнейшие госбанки/, т.к. котировки госбумаг могут наиболее болезненно отреагировать на подобное действие.
Снижение привлекательности ОФЗ из-за роста стоимости репо, в принципе, может ухудшить и возможности Минфина по новым размещениям /а планы по размещениям у правительства очень обширны/.
Прозрачность – залог успеха действий ЦБ
Безусловно, у ЦБ есть возможности минимизировать негативный эффект от повышения ключевой ставки на рынок ОФЗ, "правильно" структурировав повышение ставки /например, ограничив ее на уровне 6.50% для репо ОФЗ/ и/или осуществив очередную серию интервенций на рынке госбумаг.
Однако, на наш взгляд, наиболее правильный для ЦБ путь разрешения "конфликтов интересов" – это максимальная прозрачность политики в отношении "ключевой ставки". Как только участники рынка поймут, в соответствии с какими принципами, как и когда ЦБ может изменять эту ставку, риск того, что рынок будет шокирован решением регулятора, а держатели облигаций бросятся сокращать свои позиции, сведется к минимуму".