Планы РЖД обрушили рынок рублевых облигаций, - Егор Федоров, Банк Москвы
26 июня, 2008"Планы первоклассных эмитентов продолжают вносить коррективы в стратегию инвесторов на внутреннем долговом рынке. Безусловно, одним из ключевых событий вчерашнего дня стало начало маркетинговой компании по размещению нового выпуска облигаций РЖД на сумму 20 млрд руб. Большинство участников испытало настоящий шок, услышав новый прайсинг.
Согласно нашим оценкам, премия к кривой РЖД составила 70-120 б. п. на момент объявления ориентиров. На наш взгляд, это чрезвычайно высокая и агрессивная премия для эмитентов такого уровня. Возможность купить выпуск облигаций сектора blue chips с такой высокой премией должна была неминуемо привести к продажам в выпусках аналогичного с кредитной точки зрения качества, т. е. всего сектора blue chips.
Если предположить, что такая переоценка действительно произойдет, то ориентиры нового выпуска РЖД могут привести к переоценке всего внутреннего долгового рынка.
В качестве промежуточного итога мы имеем рост доходности выпуска РЖД-06 в размере 80 б. п. за последнюю неделю до 8,0 %. При условии что планы крупных эмитентов /в т. ч. самого РЖД/ не претерпят изменений, рынку рублевых облигаций грозит очередная глобальная переоценка.
Итоги вчерашней переоценки неутешительны. Доходности АИЖК подросли на 10-20 б. п., а доходности "длинных" выпусков достигли 9,7 % годовых. На 20-50 б. п. снизились котировки облигаций Газпрома, ФСК ЕЭС и ЛУКОЙЛа. Выпуск РЖД-6 подешевел на 55 б. п.
Ответ на вопрос, почему РЖД выбирает именно внутренний рынок, очевиден: здесь дешевле. РДЖ, как и МТС, использует текущую конъюнктуру. Еще раз повторим, что возможности рынка межвалютных свопов и диспропорции в ставках на внутреннем /onshore/ и внешнем /offshore/ рынках позволяют российским эмитентам, при прочих равных условиях, занимать относительно дешевле на внутреннем рынке даже в случае предоставления щедрой премии.
По нашим оценкам, РЖД, привлекая 20 млрд руб. с доходностью 8,94 %, может конвертировать эти обязательства в долларовые с доходностью ниже 5,6 % годовых /учитывая, что стоимость рублевого хеджа на срок 3 года превышает 300 б. п./. Доходность 5,6 % на дюрации 3 года совпадает с нашей оценкой справедливой доходности долларовых облигаций Газпрома на таком же сроке. Однако при размещении еврооблигаций РЖД вряд ли бы удалось привлечь средства с такой ставкой.
ДОХОДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ BLUE CHIPS НА ПЕРВИЧНОМ РЫНКЕ ДОСТИГЛИ ПОТОЛКА
Вчерашние события заставляют нас сделать три главных вывода:
1/ Один из основных рисков этого года – амбициозные планы крупных эмитентов на внутреннем рынке – приводят ко второй волне переоценки доходностей рублевых облигаций.
2/ Данные будут реализовываться до тех пор, пока внутренний долговой рынок будет оставаться более привлекательным в глазах крупных эмитентов.
3/ На наш взгляд, РЖД объявило максимально возможную приемлемую для себя премию, задав таким образом максимальную планку доходностей облигаций blue chips на внутреннем долговом рынке /в противном случае выгоднее было бы занимать на внешнем рынке/.
Дело в том, что рост ставок долларовых свопов на срок 1 год с середины марта составил более 125 б. п.; на срок 3 – года уже около 150 б. п.; на 10 лет – чуть менее 200 б. п. При этом стоимость рублевого хеджа значительно сократилась.
На наш взгляд, дальнейший рост доходностей рублевых облигаций будет возможен только в случае прессинга со стороны крупных эмитентов. В то же время, размещение по более высоким ставкам в рублях сделало бы его более дорогим по сравнению с размещением долларовых еврооблигаций", - Егор Федоров, Банк Москвы