Нужны ли РЖД дорогие рублевые бонды? - Павел Пикулев и Алексей Демкин, ИБ “Траст”

"Ориентиры по доходности нового 20-миллиардного рублевого выпуска облигаций РЖД /YTM 8.47-8.94%/, размещение которого запланировано на 9 июля, вызвали на рынке даже больший резонанс, чем мы могли предположить, публикуя в среду наш специальный обзор "Первый эшелон: революцию считать свершенной!". За прошедшие пару дней доходность "старых" бумаг первого эшелона успела подрасти на 30-50 бп, причем, насколько нам известно, котировки падают практически без сделок. Бидов нет, меняются лишь индикативные котировки в "стаканах". Более того, бумаги первого эшелона практически невозможно найти в РЕПО, а следовательно, нельзя даже открыть "шорт", чтобы хоть как-то защититься от этого роста доходности. Для большинства инвесторов ситуация на рынке – хуже не придумаешь.

У эмитентов жизнь тоже не сахар. Насколько мы знаем, робкие попытки Москомзайма "прайсить" выпуск Москва-50, размещаемый на аукционе второго июля, на близких к текущим уровнях или чуть выше, инвесторы встречают вежливым недоумением, но никак не энтузиазмом. Что будет с размещениями и бумагами второго-третьего эшелонов – сейчас вообще представить сложно. И все это новые ориентиры по РЖД. Хотелось бы еще раз повторить мысль, которую мы озвучивали в нашей "Революции". РЖД в данной ситуации не является первоисточником проблемы, "прайсинг" нового бонда в данном случае лишь завершает революцию в первом эшелоне, которая подспудно вызревала уже давно. Тем не менее, все равно трудно отделаться от мысли, что если бы не РЖД, возможно, рынок бы еще долго пребывал в спокойном состоянии, или же процесс "репрайсинга" происходил бы мягче. В этой связи невольно задумываешься, а так ли уж нужны РЖД эти рублевые облигации объемом RUR80 млрд. в совокупности?

По этому поводу есть два соображения.

СООБРАЖЕНИЕ ПЕРВОЕ: РЫНОЧНОЕ

Зачем РЖД занимает на местном рынке? Не проще ли /для всех/ будет, если компания выйдет на рынок внешнего долга?

RUR80 млрд. – это большая сумма для внутреннего рынка, но для рынка внешнего долга /US$3.4 млрд./ – величина вполне приемлемая. Для сравнения: ВТБ с середины мая разместил евробондов на большую сумму /около US$3.57 млрд./, хотя, конечно же, это не есть позитивный пример, если смотреть с точки зрения инвестора. Это при том, что бумаг ВТБ на рынке внешнего долга и без того было полно, а евробондов РЖД нет вообще.

Кроме того, немаловажно, что РЖД – это не нефть, не газ, не банки, а весьма редкий, а потому популярный инфраструктурный риск. Для сравнения: Казахстанские Железные Дороги сроком на 3 года в долларах сейчас котируются на уровне 7.70-7.80%. При этом рейтинги КЖД /A3/BB+/BBB/ несколько ниже рейтингов РЖД /А3/ВВВ+/ВВВ+/, а общее отношение инвесторов к риску Казахстана после кредитного кризиса все еще в целом негативное, в то время как к российскому долгу такого не наблюдается.

На наш взгляд, даже в нынешней, вновь ухудшившейся ситуации РЖД смогли бы без малейших проблем занять нужную сумму на внешнем рынке. Напомним, Газпром и ВТБ успешно выпускали евробонды даже в разгар ипотечного кризиса. При этом ставка в долларах для РЖД, если ориентироваться на текущие кривые, вряд ли превысила бы 6.50-6.75% сроком на три года, и была бы в районе 7% сроком на 5 лет. Так зачем с огромными проблемами занимать под 9% на рублевом рынке?

Если смущают валютные риски, то их можно захеджировать чуть дороже или чуть дешевле, в зависимости от того, своповать валюту сразу на весь срок обращения выпуска или же серией коротких сделок. Кроме того, вполне можно взять на себя и некоторую часть валютного риска. Все-таки шансы, что доллар продолжит падение против евро и рубля на горизонте год-два все еще достаточно велики.

Если же беспокоиться об избыточной зависимости российских корпораций от внешних займов, то РЖД находится далеко не в первых рядах компаний и банков, чрезмерно занимающих на Западе. Повторимся, у РЖД до сих пор нет ни единого выпуска евробондов, и компанию не упрекнешь в излишней активности на этом рынке.

СООБРАЖЕНИЕ ВТОРОЕ: ЭКОНОМИЯ

Преимущества выпуска рублевых облигаций по сравнению с другими источниками финансирования инвестиционной программы /кредиты/ тоже не очевидны.

Напомним, что инвестиционная программа компании до 2010 г. составляет до RUR1.3 трлн. Много это или мало? На наш взгляд, в этом объеме, если сравнивать с другими монополиями, нет ничего удивительного – так, инвестиционная программа Газпрома только на этот год запланирована на уровне RUR810 млрд., суммарные инвестиции ГидроОГК и ФСК ЕЭС до 2012 г. – составляют RUR1.4 трлн.

Хорошая новость - только около четверти вложений /RUR325 млрд./ РЖД планируется финансировать за счет заимствований. В частности, в 2008 г. планируется занять RUR128.9 млрд. в 2009 г. – RUR121.1 млрд., в 2010 г. – RUR75.4 млрд., т.е. пик заимствований должен прийтись на текущий год. В течение последних нескольких лет программа заимствования РЖД сопоставима с программой Газпрома /RUR90 млрд./, причем существенный объем приходится на внешний долг.

В 2006 г. процентные ставки по кредитам РЖД находились в достаточно широком диапазоне 5.3-8.3% /5.5-7.5% в 2005 г./, средняя процентная ставка оценивается нами на уровне 6%. Маржа по трехлетнему и пятилетнему синдицированным кредитам объемом по US$300 млн., которые были привлечены в 2006 г., составляла 75 бп и 90 бп соответственно. Данные за 2007 год еще не доступны, однако едва ли средняя ставка по кредитам выше показателя за предыдущие годы более чем на 1 п.п.

Основные финансовые показатели РЖД

Такой большой объем инвестиционной программы не приведет к значительному росту долговой нагрузки компании: по нашим оценкам, показатель "Долг/EBITDA", при самых консервативных предположениях, не должен превысить 1.5х. Удорожание кредита на один процентный пункт также не приведет к значительному ухудшению показателя покрытия процентных платежей. Кроме того, не станет следствием заметный рост затрат на обслуживание долга в масштабах монополии.

Выполнение же основной части программы заимствований через внутренний долговой рынок может изменить ситуацию в худшую сторону. Если разместить все запланированные облигационные выпуски, то средняя стоимость привлеченных ресурсов, с учетом нынешних ориентиров по новой бумаге и того факта, что 9 июля размещается только первый из запланированных выпусков, легко может перешагнуть 8.50-9.00%. Такая щедрая позиция, на наш взгляд, за три года может обернуться дополнительными затратами в сумме от нескольких миллиардов до нескольких десятков миллиардов рублей".

www.prime-tass.ru