Инвестиционная стратегия. Все дело в… долларе, - Иван Иванченко и Андрей Амелин, ВТБ Капитал
17 июня, 2009"Достаточно уже было сказано о повышенном бета-коэффициенте российских активов и экономики: мы уделили изрядное количество времени обсуждению как качественных аргументов, так и количественных свидетельств. Большинство наблюдателей сходятся во мнении, что российская экономика чрезмерно зависима от цен на нефть. Однако обычно упор делается на прямую значимость нефтеконъюнктуры для экспорта, роста экономики, доходов бюджета и т.п. Однако мы продолжаем утверждать, что прямое воздействие нефтяных цен на экономический рост – далеко не самое главное. С точки зрения траектории российского роста гораздо большее значение имеет то, что цены на нефть предопределяют движение капитала. К сожалению, действующая в России монетарная система не только не сглаживает волатильность, а напротив, лишь усиливает ее. Почему это происходит?
Фактически ЦБ не устанавливает процентные ставки /!/, поскольку условия кредитования в России определяются движением капитала, которое, в свою очередь, является производной нефтяных цен.
В России нет независимой денежной политики…
Цены на нефть предопределяют движение капитала: динамика ближнесрочного фьючерса на WTI и валютных резервов ЦБ РФ /пунктирная линия, $ млрд, левая шкала/
Движение капитала предопределяет денежную политику: динамика валютных резервов ЦБ РФ и агрегата M2 /пунктирная линия, млрд руб., левая шкала/
… а в Бразилии есть!
Следует отметить, что при такой политике у бразильского бизнеса остается больше средств, поэтому это служит еще одним тормозом накопления резервов. Характерной же чертой российской экономики является недостаточная монетизация – на долю M2 приходится лишь четверть ВВП, что почти вдвое ниже, чем в Бразилии!
Динамика агрегата M2 в Бразилии /пунктирная линия, тыс. реалов, левая шкала/ и сводного сырьевого индекса Rogers Commodities
Благоприятная стадия бизнес-цикла стимулирует расширение кредитования, капитал идет в страну мощным потоком, что, в свою очередь, стимулируется еще одной циклической переменной – ценой нефти. В результате условия кредитования становятся слишком мягкими, и наступает перегрев экономики. На последующей стадии цикла, которая как мы знаем, может наступить очень резко, падение цен на нефть усугубляет проциклическое сжатие кредитного рынка. Условия кредитования становятся крайне жесткими – и экономика входит в штопор.
Вот почему, несмотря на все встроенные "подушки безопасности", российская экономика оказалась столь уязвимой перед лицом разразившегося кризиса и будет оставаться парализованной до тех пор, пока конъюнктура кредитного рынка не станет более благоприятной для бизнеса. Под "более благоприятной" мы понимаем нечто большее, чем снижение процентных ставок на один или два процентных пункта: компании вряд ли почувствуют хоть малейшее облегчение при снижении стоимости кредитования с 24% до 22%.
Впрочем, эта короткая заметка посвящена не обсуждению макроэкономической ситуации, хотя ослабление рубля, а также более мягкая денежная политика и являются ключевыми условиями восстановления /разумеется, если правительство хочет добиться роста экономики/. В конце концов, трудно винить компании в том, что они заняли за рубежом полтриллиона долларов, учитывая характер денежной политики в стране. Мы лишь хотели представить краткий обзор нашей новой позиции, изложенной в обзоре от 4 июня /см. "Сдержанность оценок – в прошлом.
Продавать!"/, когда мы отбросили все колебания и вынесли откровенно "медвежью" рекомендацию.
Как подчеркивалось нами в обзоре стратегии от 16 марта /Strategy Update: Wait and See Game/, в случае возобновления роста мировой экономики, те российские бумаги, в ценах которых практически уже было заложено банкротство в условиях коллапса мировой экономики, окажутся в лидерах роста. Логика была верной, а вот со сроками мы ошиблись: за время, пока мы рекомендовали соблюдать осторожность, поток ликвидности, созданный центробанками ведущих стран, привел к резкому росту товарно-сырьевых и фондовых рынков. Лавина денег оказалась сильней опасений.
Мы смотрели на мир глазами инвестора, которому удалось выжить в прошлогодней мясорубке, после чего он, естественно, бежит от риска как черт от ладана. Однако в руки портфельных управляющих потекли новые средства. Эти новые деньги были по определению нацелены на риск, и их приток создал мощную ценовую инерцию, которая захватила даже тех, кто был слишком робок. Одно из золотых правил Уоррена Баффета, заключающееся в том, чтобы дать волю жадности, когда остальные боятся, на этот раз сработало – в первый раз примерно за год. Многие из тех, кто до сих пор предпочитал стоять в стороне, в конце концов были вынуждены вступить в игру, правила которой говорят, что если держать длинные позиции на падающем рынке еще можно, то отставать от растущего рынка никак нельзя. Так мы стали свидетелями подгоняющего самого себя ралли.
По нашим прогнозам, индекс РТС должен был достичь отметки в 1,200 пунктов к концу года, однако это случилось гораздо раньше – 2 июня, когда на гребне волны ликвидности начали расти инфляционные ожидания, заставившие инвесторов выводить средства из американской валюты и вкладывать их в сырьевые товары и акции развивающихся рынков. В качестве фундаментального обоснования выступили тезис о "зеленых всходах" и китайский фактор, но, если уж на то пошло, даже если падение замедляется, оно все равно остается падением /в отличие от математики, где минус на минус дает плюс/. В нашем обзоре Wait and See Game мы писали, что, по нашему мнению, данные условия должны сформироваться ближе к концу года, настаивая на том, что сперва необходимо получить веские доказательства того, что наблюдаемое улучшение индексов PMI не является лишь рефлекторной реакцией на реализацию масштабных мер стимулирования экономики, предпринимаемых по всему миру. Мы бы предпочли, чтобы цены на нефть в большей степени отражали фундаментальную картину, а не росли, подгоняемые спекулятивным интересом. Нам также хотелось бы, чтобы финансовые институты вновь стали получать прибыль не только за счет изменения правил отчетности и неограниченной государственной поддержки, но и благодаря восстановлению рынка жилья и снижению числа несостоятельных заемщиков. Мы хотели бы, чтобы кредиты вновь стали доступны для заемщиков – согласитесь, что сами по себе низкие ставки еще не гарантируют достаточных для экономического роста объемов кредитования.
Однако больше всего мы бы хотели увидеть снижение уровня задолженности до приемлемых уровней.
Вместо этого мы наблюдаем carry trade на новый лад – теперь на базе доллара. Мы признаем, что доллар далеко не идеален и в долгосрочной перспективе является не лучшим инструментом для вложения средств.
Однако дело в том, что другие необеспеченные валюты не лучше! Мы по-прежнему полагаем, что в случае продолжения реализации политики количественного смягчения и одновременного принятия значительных стимулирующих мер покупательная способность большинства валют будет серьезно подорвана, и обесценение мировых валют станет неминуемым. Именно на этом основан наш тезис об инвестиционной привлекательности реальных активов.
Однако в сегодняшней ситуации все указывает на то, что участники рынков несколько заигрались. Во-первых, надежды на то, что быстрое восстановление экономики подтвердит справедливость текущих оценок, могут не оправдаться. Чтобы мировая экономика начала набирать обороты, требуется главный двигатель мирового спроса – американский потребитель.
Однако данные в этой сфере обескураживающе демонстрируют, что американцы сейчас предпочитают не тратить свои деньги, а откладывать их.
Во-вторых, ФРС не может позволить доходностям казначейских обязательств расти дальше, так как для стабилизации жилищного рынка требуются низкие ипотечные ставки, а американскому потребителю необходимо доступное финансирование. Так что ликвидность придется ограничить. По этой причине денежные власти начинают задумываться о перекрытии денежного потока.
Но что же тогда будет с carry trade? Инерционные ралли, как правило, стремительны, но достаточно исчезнуть подпитывающему инерцию фактору, чтобы маятник резко качнулся в обратную сторону. Carry trade любого вида основывается на разнице в процентных ставках, и в случае корпоративного кредитования все выглядит не так плохо. Если отталкиваться от так называемой модели ФРС, то необходимо признать, что исходя из дивидендных доходностей следует открывать длинные позиции. Однако в случае с нефтью, учитывая, что покупка и хранение физической нефти стоит денег, держать открытые длинные позиции становится труднее. В случае отрицательной доходности carry trade рассчитывать приходится только на удорожание самого актива. При этом нужно учитывать, что на нефтяном рынке сокращения складских запасов по большому счету не произошло. Что же будет когда ценовая инерция повернет вспять"?