ХКФБ не ищет легких путей, - Павел Пикулев, ИБ “Траст”

"Сегодня с утра мы писали о непонятном и сложно организованном обмене старого выпуска HCFB 10 на новый с офертой в том же 10-м году, только на 4 месяца позже. Эмитент обещал yield pick-up на 200-250 бп для тех, кто согласен обменять старый бонд на новый в пропорции один к одному, и на 275-325 бп для тех, кто согласится плюс к этому взять новых бумаг еще и за деньги. Тогда мы, как и многие другие, предположили, что речь идет об обмене старых бумаг с купоном 9.50% и доходностью около 10.00% на новый выпуск, доходность которого будет на 200-250 бп выше, то есть в районе 12.00% годовых.

Мы были не правы. Все гораздо сложнее. Пообщавшись с организаторами, мы поняли, что доходность новой бумаги вовсе не обязательно будет такой высокой. На наш взгляд, вполне вероятно, что она будет лишь немногим выше текущих YTM 10.15% по старому выпуску HCFB 10. Насколько мы поняли, yield pick-up в данном случае означает лишь то, что старый выпуск будет выкуплен у владельцев по цене, соответствующей доходности нового выпуска минус 200-250 бп или 275-325 бп в зависимости от схемы обмена.

Пример: предположим, купон по новому выпуску составляет 10.50% /адекватный уровень/, а yield pick-up равен 250 бп. В таком случае старый выпуск HCFB 10 будет выкуплен у владельцев, обменивающих его на новый, в пропорции один к одному, по цене, соответствующей доходности к погашению на уровне YTM 8.00% /10.50 минус 2.50/. То есть цена выкупа HCFB 10 составит 102.30% от номинала /на три фигуры выше текущего значения/.

Какие можно сделать выводы?

• Во-первых, участие в обмене старых бумаг на новые – все равно выгодное дело. Едва ли купон по новому выпуску будет ниже, чем по старому, а выкуп старого выпуска по цене на три фигуры выше рынка - приятный подарок для владельцев еврооблигаций. Правда, есть вероятность, что из-за юридических особенностей сделки российские юр.лица не смогут принять участия в обмене /информация пока не точная/.
• Во-вторых, владельцам недавно размещенного выпуска HCFB 11 с полуторалетним путом и купоном 11.00% нет особых причин волноваться. Шансы, что эмитент разместит двухлетнюю бумагу с доходностью выше 12.00% /чего все опасались/ – невелики. На наш взгляд, выпуск HCFB 11 по-прежнему привлекателен для покупки.

Хотелось бы отметить также, что информационное сопровождение сделки со стороны организаторов по-прежнему оставляет желать лучшего. Несмотря на наши просьбы, организаторы до сих пор не прислали конкретных примеров схемы расчетов при обмене, ограничившись устными пояснениями. В этой связи у нас все еще остаются некоторые сомнения относительно того, верно ли мы трактуем условия сделки. Мы постараемся держать Вас в курсе на случай появления новых деталей".

www.prime-tass.ru