Газпром vs. Газпром нефть, - Анастасия Михарская, Банк Москвы
20 апреля, 2009"Главные события в пятницу разворачивались на первичном рынке. Газпром разместил 10-летние евробонды с 3-летней офертой под 9,25%, то есть без премии, в результате чего котировки бумаги на вторичном рынке ушли ниже номинала, на рублевом долговом рынке ситуация складывалась как раз противоположная ситуация.
Размещение Газпром нефти проходит по схеме book-building, а это значит, что инвесторы получат бумагу лишь завтра – в ходе технического размещения на ММВБ. Насколько нам известно, на форвардном рынке купить бумагу по номиналу уже не получится, однако спекулятивный апсайд здесь сохраняется, поскольку спрос на 1-й эшелон остается феноменальным – так, в пятницу Газпром-4 вырос еще на 21 б.п., доходность достигла 10,61%.
Чтобы понять, какая из данных сделок /Газпром нефть или Газпром/ теоретически более выгодна для нерезидентов, достаточно взглянуть на стоимость хеджирования рублевого риска. На 2 года она составляет около 13 п.п., а значит чистый 2-летний кредитный риск Газпром нефти оценивается рынком в 4,4 п.п., что, конечно, не выглядит слишком щедрым предложением по сравнению со свежим офером от Газпрома.
В то же время итоги размещения еврооблигаций Газпрома /см. ниже/, как нам кажется, доказывают, что на глобальных рынках спрос на российский квазисуверенный долг сильно преувеличен. А вот нехватка предложения на внутреннем рынке существует и является довольно мощным поддерживающим фактором, плюс, очевидно, что механизм репования качественного долга в ЦБ остается одним из наиболее интересных инструментов для carry-trade. Учитывая ожидаемое снижение ставок ЦБ, данное сделка выглядит еще более интересно.
ВТБ – ВТОРИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ ПОД 16%?
Как мы и ожидали, эмитенты начали борьбу за средства облигационеров – возможность сохранить публичный долг стала реальной, в результате чего заемщики начали объявлять высокие ставки. В первом эшелоне инициатором повышения ставок стал Банк ВТБ, который назначил 15% на год по своему 5-му выпуску. Бумага имеет квартальный купон, а это значит, что эффективная доходность ВТБ-5 составит почти 16%. Как нам кажется, бумага весьма интересна, тем более что в среднем доходность годовой бумаги 1-го эшелона сейчас не превышает 12%.
Весьма вероятно, что столь значительную премию банк предлагает неспроста – год назад к оферте было предъявлено бумаг на сумму 3,6 млрд руб., а ставка купона составляла всего 8,6%, что делало непростой задачу возврата бонда в рынок. Теперь, возможно, что ВТБ проведет размещение на вторичном рынке, для чего и требуется премия.
ЛЕТНИЕ БУМАГИ СРЕДИ ЯВНЫХ ФАВОРИТОВ
Динамику лучше рынка в пятницу показывали котировки Белона, несмотря на сохраняющееся недоверие к компании /доходность все еще зашкаливает за 100%/, сейчас инвесторы настроены более благосклонно – еще в начале марта второй выпуск компании торговался по цене 50% от номинала, сейчас дешевле 70% бумагу не найти.
Кстати, мы обратили внимание, что особым спросом у инвесторов сейчас пользуются "короткие" бумаги второго эшелона с погашением/офертой в июне-августе. Подобная тактика неудивительна – как показывает опыт последних лет, осень любит преподносить участникам неприятные сюрпризы, поэтому они предпочитают остаться в деньгах к моменту потенциального ухудшения конъюнктуры финансовых рынков.
Так, несмотря на слухи о готовящейся реструктуризации участники покупали Черкизово, пользовалась спросом "короткая" Копейка-3, а вот облигации Магнита с погашением в марте 2012г. несколько снизились в цене, несмотря на отличное кредитное качество и хорошие перспективы бизнеса, подтвержденные недавно опубликованными операционными результатами за 1-й квартал и годовой отчетностью.
Продолжается рост котировок облигаций Москвы, несмотря на довольно обширное предложение долга города. Всего с начала года Москомзайм разместил облигации на сумму 35 млрд рублей при объеме программы заимствований на этот год в размере 54 млрд руб. Кстати, недавно размещенные выпуски Москва-54, Москва-58, Москва-59 пока не вошли в список А1, что несколько ограничивает их привлекательность, однако это лишь вопрос времени, судя по заявлению главы Москомзайма уже скоро эти бумаги доступны более широкому кругу инвесторов.
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ – ВОПРОС ОТНОШЕНИЯ ИНВЕСТОРОВ ИЛИ КАЧЕСТВА ЭМИТЕНТА
На рынке рублевого корпоративного долга продолжается трансформация – мы видим некоторое изменение отношения инвесторов к реструктуризации. Если раньше слухи о потенциальной реструктуризации уводила котировки бумаги ниже 50% от номинала, то сейчас даже прямолинейные заявления о неизбежности такого шага не вызывают острого отторжения и экстренной ликвидации позиций /см. Седьмой Континент, котировки которого все еще выше 75% от номинала/.
Сначала нам показалось, что причина кроется в изменении отношения к реструктуризации. Все больше инвесторов предпочитает спокойно сохранить у себя бумагу с купоном 18-20% и получать регулярную амортизацию, вместо того чтобы добиваться в суде выплат, дождаться которых зачастую нереально. Ведь в принципе подобный шаг равносилен не предъявлению к оферте при повышенном купоне – когда-то подобная схема работала, почему бы ей не работать и сейчас. Пускай купон не 25-30%, как следовало бы, но и не 10-14% как было до кризиса.
Однако причина повысившейся лояльности инвесторов к эмитентам, как нам кажется, кроется в изменении качества компаний, которые прибегают к реструктуризации публичного долга. Если раньше это были в основном компании 3-4 эшелонов, то сейчас на подобные схемы идут компании, считавшиеся до кризиса 2-м эшелоном – например, ГАЗ, Нутритек, Миракс, Амурметалл или тот же Седьмой Континент.
У таких эмитентов больший запас прочности – несмотря на серьезные трудности с рефинансированием, компания жизнеспособна, поэтому банкротить ее нет смысла – стоит подождать 1-2 года, чтобы получить все обратно плюс повышенный купон. При этом, разумеется, стоит убедиться, что достигнута договоренность с банками-кредиторами, компания не занимается выводом активов, а продолжает работать в нормальном режиме и генерировать денежные потоки.
Таких случаев на рынке пока немного, однако со временем мы ожидаем роста числа успешных реструктуризаций, а в случае сохранения позитивной обстановки на глобальных рынках, рано или поздно интерес к таким заемщикам восстановится, и в системе появится спрос на облигации эмитентов, проводящих успешную реструктуризацию", - Анастасия Михарская, Банк Москвы