Электроэнергетика: пересматриваем рекомендации, - Райффайзенбанк Австрия
23 июля, 2007"Ушедшая неделя на рынке рублевых облигаций прошла под знаком переоценки стоимости кредитного риска компаний электроэнергетической отрасли. В результате недооцененные выпуски достигли своих "справедливых" уровней, а некоторые бумаги подорожали настолько, что мы видим основания говорить об их существенной переоценке. В связи с этим мы пересматриваем наши рекомендации по бумагам электроэнергетической отрасли, данные 6 июля 2007 года. Наши рекомендации:
• Мы рекомендуем "держать" облигации ОГК-6, ТГК-1, ТГК-4;
• В выпусках ОГК-5, ТГК-8 и МОЭСК мы рекомендуем "зафиксировать прибыль", т.к. считаем их текущие спрэды неоправданно узкими по отношению к другим выпускам отрасли.
Доходность облигаций на 20 июля
Волна спроса на бумаги большинства генкомпаний была спровоцирована выходом выпуска ТГК-8 на вторичные торги по неожиданно высокой цене в 100.80% от номинала. К настоящему моменту облигации ТГК-8 достигли цены в 101.00%, что соответствует спрэду в 195 б.п. к ОФЗ. Такой рост цены бумаг ТГК-8, по нашему мнению, был спровоцирован ожиданиями инвесторов относительно получения компанией финансовой поддержки в связи с победой Сочи в конкурсе на право проведения Олимпиады-2014.
В нашем ежедневном обзоре от 19 июля мы уже отмечали, что эти ожидания носят скорее субъективный характер, т.к. роль ТГК-8 в обеспечении олимпийских объектов электроэнергией и теплом не будет исключительной. Основная часть финансирования энергетической инфраструктуры за счет бюджетных источников придется на развитие и реконструкцию сетевого хозяйства ФСК и Кубаньэнерго. А для обеспечения Сочи энергией будут использоваться мощности всех станций ОЭС Юга, входящих в ТГК-8, ОГК-2, ОГК-5, ОГК-6 и Росэнергоатом.
Мы отмечаем, что финансовые показатели ТГК-8 существенно уступают всем ОГК и более сильным ТГК /ТГК-1, ТГК-4, ТГК-10/. Компания характеризуется относительно низкой рентабельностью /2.4% EBITDA Margin в 2006 г./ и высокой долговой нагрузкой /10х Долг/EBITDA по итогам 2006 года/. Мы ожидаем, что в 2007 г. долговая нагрузка компании снизится, но все же останется достаточно высокой: 5-6х.
Мы оцениваем "справедливый" спрэд облигаций ТГК-8 в 220 б.п. к ОФЗ, что соответствует цене в 100.50% от номинала /текущая цена: 100.90-101.00%/. В связи с этим мы рекомендуем зафиксировать прибыль в облигациях ТГК-8.
На фоне спроса на бумаги ТГК-8 существенно выросли в цене выпуски ТГК-4 и ТГК-10. В результате бумаги ТГК-4 достигли нашего ориентира по "справедливому" спрэду в 180-190 б.п. к ОФЗ. В связи с этим мы изменяем нашу рекомендацию по данному выпуску с "покупать" на "держать".
ТГК-10 является одной из самых сильных генерирующих компаний с точки зрения операционной эффективности. Поэтому спрэд ее облигаций, по нашему мнению, должен быть лишь немногим шире, чем у тепловых ОГК. В настоящий момент бумаги ТГК-10 предлагают премию в 10 б.п. к кривой ОГК, что делает их привлекательными по текущим ценам. Однако потенциал дальнейшего роста цены в ТГК-10, на наш взгляд, относительно невысок и составляет около 10-20 п.п. /текущая цена: 100.50%/.
Рост облигаций ТГК-1 начался в середине июня /мы рекомендовали данный выпуск к покупке начиная с 07.06.2007/, а к настоящему моменту на фоне попавших в прессу подробностей о допэмиссии бумаги достигли цены в 101.10-101.20%. Текущий спрэд облигаций ТГК-1 составляет около 160 б.п. к ОФЗ.
На основании операционных и финансовых характеристик мы оцениваем "справедливый" спрэд ТГК-1 в 170-180 б.п. к ОФЗ, однако считаем, что и текущие уровни вполне могут быть оправданы ожидаемым вхождением Газпрома в капитал компании. Поэтому мы рекомендуем "держать" облигации ТГК-1 до ценового уровня 101.50-101.60%.
Мы еще раз обращаем на облигации Башкирэнерго: несмотря на то, что компания является независимым генератором, ее риск в целом весьма схож с большинством ТГК. При этом кредитный профиль Башкирэнерго выглядит даже сильнее: на балансе компании находятся доли участия в распределительных сетях, которые могут при необходимости быть использованы для рефинансирования. При этом долговая нагрузка Башкирэнерго существенно ниже, чем в среднем по ТГК, представленным на рынке облигаций, и составляет всего около 2х Долг/EBITDA.
На фоне высокого спроса на риск энергетической отрасли мы рекомендуем покупать бумаги Башкирэнерго с ориентиром 101.50% /текущая цена: 101.25%/.
Ажиотажный спрос на бумаги ТГК привел к тому, что облигации распределительных сетевых компаний оказались незаслуженно забытыми. В связи с этим мы рекомендуем к покупке облигации Тюменьэнерго.
Тюменьэнерго, по нашему мнению, является одной из 2 сильнейших распределительных сетевых компаний наряду с МОЭСК. Особенностью Тюменьэнерго является относительно невысокая потребность в инвестициях по отношению к объему генерируемого денежного потока и невысокие риски, связанные с платой за подключение. Эти преимущества Тюменьэнерго связаны с тем, что основными потребителями электроэнергии, отпускаемой через сети компании, являются предприятия нефтедобывающей отрасли.
Мы оцениваем "справедливый" спрэд Тюменьэнерго в 170-180 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения у бумаг компании сохраняется потенциал роста до 100.70% с текущих 100.50%.
На наш взгляд, бумаги ОГК-5 и МОЭСК в настоящий момент очень сильно переоценены рынком. Несмотря на позитивное отношение к кредитному профилю этих компаний, мы рекомендуем "зафиксировать прибыль" в этих выпусках:
• МОЭСК: с ориентиром по цене 101.75%;
• ОГК-5: с ориентиром по цене 100.40-100.50%".