Доходность бумаг США: вековая тенденция не нарушена, - Lombard Odier
23 апреля, 2012"Доходность казначейских облигаций США растет, поднявшись до 2,4% 19 марта, что на 50 базисных пунктов выше их уровня 1,9% на конец 2011 года. Тем не менее, данный факт следует рассматривать не как предпосылки структурного рынка с тенденцией к понижению по облигациям США, а скорее, как краткосрочную консолидацию, которая, по-видимому, подготавливает почву для возможностей покупки.
Доходность бумаг США: вековая тенденция не нарушена, - Lombard Odier
Более точные недавние данные — параметры уровня занятости - важнейшего экономического индикатора, доверия потребителей или рынка жилой недвжижимости — фактически, маскируют существенные недостатки экономики США. В самом деле — и несмотря программу поддержки автомобильной промышленности "деньги за драндулеты", налоговые кредиты для покупателей домов, баланс ФРС в 2,9 трлн долларов США, программу TARP, сокращения ставок налогообложения и продление пособий по безработице — текущее восстановление является самым слабым за последние 60 лет. 2,2% роста реального ВВП в годовом исчислении с начала рецессии в апреле 2009 года сопоставимы с экономическим ростом в годовом исчислении в интервале от 2,2% до 5,6% в первые 3 года подъемов прошлого при среднем значении 4,1% (верхний рисунок). Точно так же, рост реальных расходов на личное потребление в годовом исчислении на уровне 1,8% в течение наблюдаемого цикла был исключительно вялым по сравнению со средним показателем 4,2% для всех подъемов прошлого (первые 3 года), начиная с 1951 года. По состоянию на конец 2011 года реальное потребление в США по-прежнему росло всего лишь на 1,7% в годовом исчислении, что на 51% ниже его среднего за 50 лет, составляющего 3,4% (средний рисунок). Норма сбережений домашних хозяйств США на уровне 4,3% на начало 2012 года попросту слишком низка, чтобы стимулировать устойчивый рост потребления в условиях, когда реальный располагаемый доход вряд ли можно назвать возрастающим (1,4% или почти на 60% ниже его средних темпов роста в 3,3% за прошедшие 50 лет, см. также средний рисунок). В подобных условиях низкого номинального роста реальная стоимость доходов казначейских ценных бумаг США гораздо меньше, чем свидетельствуют показатели прошлого — по нашим моделям в интервале от 2,5% до 3% — а значит, мы довольно далеки от образования спекулятивного "пузыря".
Процент годовых изменений реального располагаемого дохода США и потребительских расходов
Более того, если судить по динамике спрос-предложение, которая приводится на нижнем рисунке, первичные дилеры (банки) в настоящее время являются основными факторами, определяющими доходность бумаг США. В стремлении существенно снизить долю заемных средств и уменьшить риск по своим балансам они, в значительных масштабах, нарастили свои активы в казначейских бумагах США — еще и потому что другие классы активов не обеспечивают привлекательных стоимостных оценок — что еще более снижает доходность. Поэтому срочные позиции первичных дилеров по государственным ценным бумагам США возросли с чистой короткой позиции в размере 194 млрд долларов США в июле 2007 года до чистой длинной позиции 91 млрд долларов США в настоящее время (нижний рисунок). Несмотря на то, что такая экстремальная чистая длинная позиция, по-видимому, способствует краткосрочной консолидации (наряду с краткосрочным эффектом воздействия дешевой иены и более высокого индекса Nikkei), покупки первичных дилеров должны возобновиться, как только позиции нормализуются, достигнув предельного верхнего значения по доходности.
Что касается иностранного сегмента общей картины спроса, китайские вклады в казначейские бумаги США — в настоящее время составляющие 23% от совокупных иностранных вкладов в долговые обязательства США — за последние 6 месяцев упали на 12%, что с лихвой компенсировалось ростом авуаров Японии на 22% — в настоящее время достигших 21% от совокупных иностранных вкладов. Благодаря этому, совокупный рост вкладов в казначейские бумаги за период составляет 8,2%. С учетом рисков ухудшения экономической ситуации во всем мире мы ожидаем, что иностранный интерес к казначейским ценным бумагам США — по-прежнему рассматриваемым как безрисковые активы, несмотря на ужасающее состояние государственных финансов в США — в течение года вновь возрастет.
Позиции первичных дилеров по государственным ценным бумагам США и доходность по 10-летним бумагам США
Итак, несмотря на то, что в краткосрочной перспективе рост доходности, по-видимому, продолжится, это должно открыть возможности для покупки, как только будет достигнут диапазон 2,5%-3%, что по нашему мнению является справедливой стоимостью в существующей ситуации исключительно низкого номинального роста".