Диверсификация инвестиций в условиях рыночной нестабильности, - Жан-Луи Накамура, Lombard Odier Investment Managers
15 ноября, 2011"Экономический кризис 2008 года и вероятность его повторения продолжают оказывать серьезное негативное воздействие на фондовые рынки. Логичной реакцией управляющих компаний за последние несколько месяцев стало, безусловно, снижение долевых инструментов в инвестиционных портфелях клиентов. Однако как быстро происходил этот процесс, насколько сильным было такое снижение, и когда оно началось?
Диверсификация инвестиций в условиях рыночной нестабильности, - Жан-Луи Накамура, Lombard Odier Investment Managers
При формировании реально диверсифицированного портфеля нужно учитывать относительную волатильность разных классов активов. В условиях непрекращающегося кризиса риски долевых инструментов — в сравнении с другими активами, особенно с долговыми, — чрезвычайно высоки, поэтому их доля в портфеле должна быть снижена в кратчайшие сроки, считает Жан-Луи Накамура, глава инвестиционного подразделения Lombard Odier Investment Managers.
Lombard Odier управляет рисками посредством создания инвестиционного портфеля с равнозначными долями активов каждого класса, которые распределяются не на основе объема вложенных средств, а исходя из присущих рисков. Этот принцип "равнозначности рисков" применяется в компании на протяжении последних трех лет и основан на двух компонентах. Первый — формирование портфеля, который мы называем стратегическим: сначала определяется своего рода "бюджет рисков" инвестора, а затем, по степени рисков, присущих различным активам при данной волатильности рынка, подбираются классы активов в пределах заявленного "бюджета".
Второй компонент такого подхода, за который отвечает уже другая группа специалистов, в корне отличается от первого: его цель состоит в том, чтобы получить абсолютную доходность операций с ценными бумагами на основе тактических, прогнозных заключений о состоянии рынка.
Для чего необходимо разделение этих компонентов? Мы полагаем, что эти две задачи требуют совершенно различных подходов к управлению финансовыми ресурсами инвестора. Если бы обе задачи были объединены — или выполнялись бы одним и тем же коллективом, — одна из них неизбежно получила бы приоритет. Разделение двух процессов, хотя и не гарантирует выполнения обеих задач, в значительной мере повышает вероятность успеха.
Таким образом, инвестиционная деятельность состоит из двух компонентов, которые ведут разные отделы компании с дополняющими друг друга функциями: часть специалистов занимается формированием портфеля инвестиций по принципу равнозначности рисков, тогда как приоритетом в деятельности их коллег выступает абсолютная доходность. Это обеспечивает оптимальное распределение рисков в пределах ограниченного инвестором "бюджета" за счет настоящей диверсификации вложений.
Принцип равнозначности рисков позволяет пропорционально распределить общий риск по разным классам активов, в основном, акциям и облигациям. Другими словами, суммарный риск, на который готов пойти инвестор /например, допустимые убытки или максимальное снижение стоимости портфеля в размере не более 10 %/ дробится между разными инвестиционными инструментами.
Доля каждого класса активов в портфеле определяется присущей ему волатильностью. Так, при условии снижения стоимости портфеля не более чем на 10 % волатильность должна быть в пределах 7 %. Это означает, что чистая избыточная доходность портфеля, сформированного из активов разных категорий и управляемого в соответствии со стратегией равнозначности рисков, за период инвестирования от трех до пяти лет составит от 3,5 до 4 % в год.
Данная модель показывает влияние каждой категории активов на общую волатильность инвестиционного портфеля и его изменение на ежедневной основе.
Оптимальное распределение рисков, учитывая стратегический и абсолютный риск обоих инструментов и текущую конъюнктуру рынка, достигается с помощью портфеля активов, который на 20 % состоит из акций и на 80 % — из облигаций.
Вследствие волатильности рынков в 2011 году доля акций в структуре инвестиций Lombard Odier снизилась с более чем 40 % в начале года до менее чем 15 % в начале октября. В существующих экономических условиях инвесторам требуется формировать инвестиционный портфель на основе анализа рисков, а не стоимости активов, что в определенном смысле противоречит традиционным инвестиционным стратегиям и понятию сбалансированного портфеля, в котором доля акций достигает 40 %.
Традиционная структура портфеля предполагает, что на акции приходится 90 % рисков, поэтому его нельзя считать реально диверсифицированным: при падении рынка на 40 % стоимость портфеля снизится почти на такую же величину.
Ежедневный мониторинг рисков на рынке позволяет Lombard Odier отслеживать изменения в их соотношении для разных классов активов и изменять структуру инвестиционного портфеля при превышении определенных показателей. Все изменения в составе инвестиционных активов основаны на принципе равномерного распределения рисков и осуществляются, как правило, с помощью производных инструментов фондового рынка, в основном, фьючерсов на индексы.
Принцип равнозначности рисков снижает зависимость инвесторов от рыночных условий и изменения конъюнктуры отдельных сегментов за счет реальной диверсификации вложений. Портфели, сформированные на основе данного подхода, можно считать по-настоящему сбалансированными: на протяжении последних 12 лет их доходность составила 7,8 % годовых, тогда как для классических портфелей с соотношением долевых и долговых инструментов в 40 и 60 % соответственно она находилась на уровне 3,8 %.
Обратимся к ретроспективе. Например, в 2003—2006 гг., когда фондовая конъюнктура характеризовались тенденцией повышения стоимости активов, портфель, сформированный по принципу равнозначности рисков, обеспечил бы хорошие позиции на рынке. В 2001—2002 гг., и затем в 2008 году подобный портфель позволил бы либо полностью избежать влияния экономических спадов, либо, по меньшей мере, существенно его смягчить. И только во время быстрого восстановления на фондовых рынках — как в 2009 году, — портфель с равнозначными рисками уступил бы традиционному сбалансированному портфелю.
Благодаря высоким показателям совокупного дохода подобная структура портфеля позволила бы инвесторам получить гораздо более значительный накопленный доход. Просто необходимо иметь в виду, что даже при традиционном подходе периоды роста рынков на десятки процентов обычно уравновешивают потери, понесенные во времена кризисов.
На этот сбалансированный портфель мы словно бы накладываем активный "слой", направленный на тактическое повышение эффективности инвестиций: он создается специально для получения дохода на основе рыночных прогнозов. Такой дополнительный компонент позволяет по-разному подходить к различным инвестиционным периодам: над прогнозом на каждый отдельный отрезок времени работает своя группа специалистов.
Горизонты инвестирования разграничиваются в целях выполнения при воплощении тактических планов довольно сложной задачи: не отходить от долгосрочных сценариев, даже в условиях кратковременной волатильности на рынках.
На практике это означает, что мы разделяем тактические прогнозы на три отдельных блока: при собственном горизонте инвестирования каждый из них основан на определенном инвестиционном процессе, отвечающем этому горизонту.
- В первом блоке — долгосрочном — упор делается на оценке в рамках горизонта, превышающего шесть месяцев.
- Второй блок — среднесрочный — базируется на наших макроэкономических прогнозах на ближайшие три месяца, в т. ч. на анализе деятельности центральных банков, деловой активности и индикаторов настроения инвесторов.
- Третий блок — краткосрочный — создается на основе технического анализа рыночной конъюнктуры и ценовых моделей в рамках инвестиционного горизонта в несколько дней.
Такое дробление тактического портфеля — мы называем ее "временн'ой диверсификацией" — обусловливает повышение эффективности: например, для долгосрочных инвестиционных позиций гораздо более важны оценки стоимости, тогда как решения в краткосрочной перспективе определяются ценовыми моделями.
Это дает возможность совмещать различные причины покупки или продажи похожих активов, имея в виду различные горизонты инвестирования. Так, инвестиции в акции можно сократить на основе прогнозов роста в среднесрочной перспективе — или по причине негативных технических колебаний в краткосрочной.
При этом долю акций в долгосрочном портфеле можно увеличить — ввиду возможностей долгосрочного роста стоимости актива. С течением времени, под воздействием различных факторов, каждый из которых имеет собственную подоплеку, доля акций в портфеле может меняться в силу разных обстоятельств. Соответственно, развитие совокупных инвестиций в различные классы активов будет идти плавно и упорядоченно.
Мы управляем процессом временн'ой диверсификации вот уже шесть лет без единого убыточного календарного года.
В итоге оба инвестиционных процесса — формирование портфеля по принципу равнозначности рисков и тактическое повышение эффективности инвестиций — используются совместно, взаимно дополняя друг друга. Кроме того, наша информационная система гарантирует нам и нашим клиентам высокую прозрачность в понимании основ эффективности инвестиций, а также текущей структуры распределения активов и рисков.
Прозрачность и понятность обеспечиваются значительным объемом обрабатываемых нашей системой данных. Используя их, мы когда угодно, в режиме реального времени, можем понять логику, стоящую за любой отдельно взятой позицией. А это означает, что можно проанализировать логику любой операции с ценными бумагами, равно как ее потенциальную доходность или позицию стоп-лосс.
Система в целом обеспечивает равномерную структуру портфеля с небольшим разбросом значений, где тщательно учитываются заложенные риски. С начала года до настоящего момента /на 27 октября/, несмотря на очень сложную конъюнктуру рынка, данный подход показал положительную экономическую эффективность инвестиций — на уровне 1,5—3 %, в зависимости от параметров риска.
Резюмируя, скажем, что портфель под активным управлением, сформированный из активов с равнозначными рисками, вкупе с дополнительным "слоем" для тактического повышения эффективности инвестиций дает инвесторам возможность управлять рисками посредством диверсификации на постоянной основе, в полной уверенности, что их максимально диверсифицированный портфель учитывает сложившуюся конъюнктуру рынка".