Чем Тreasuries похожи на недвижимость? – Павел Пикулев, ИБ “Траст”

"Рекордное снижение доходности американских Treasuries на фоне колоссального грядущего предложения американского долга и снижения спроса на этот актив со стороны традиционных инвесторов /азиатские и нефтедобывающие страны/ заставляет нас вновь и вновь возвращаться к этой теме.

Мы уже высказывали гипотезу, что "бегущие в качество" инвесторы рециркулируют таким образом ликвидность, поступающую к ним от ФРС. Иначе столь колоссальный спрос на Treasuries в условиях, когда мировые резервы снижаются, все категории финансовых институтов несут огромные убытки, а фонды испытывают отток средств клиентов, не объяснить. Сегодня мы попытаемся подробнее вникнуть в механику этого процесса и представить, что может произойти дальше.

ПУЗЫРЬ-ТРИГГЕР

Для начала вспомним с чего все началось, а именно – вернемся к злополучному пузырю на рынке недвижимости, который лопнул в 2007 году, обрушив мировую финансовую систему.

Основу для пузыря, по мнению многих, заложил Алан Гринспен, который слишком долго держал базовую ставку на уровне 1.0%. В результате, мир буквально купался в ликвидности, которую следовало куда-то размещать. Доступность слишком большого количества слишком дешевых денег заставляла банки активней кредитовать. В результате началось массовое снижение стандартов выдачи кредитов и увеличение показателя "Долг/Стоимость залога". Именно этот процесс привел к появлению на рынке недвижимости пузыря, сдутие которого привело к столь драматическим последствиям.

Внешне процесс образования пузыря совершенно прозрачен /особенно, если рассуждать задним числом/, однако существуют скрытые на первый взгляд закономерности, которые делают этот пузырь схожим с другими, которые возникали и, вероятно, будут возникать в истории финансовых рынков. Джордж Сорос утверждает, что каждый пузырь образуется при сочетании двух факторов:

• Наличие кредитных схем, которые делают деньги доступными;
• Наличие какой-то доминирующей гипотезы, теории или идеи, которая приводит к возникновению обратной связи между стоимостью залога и желанием кредитовать.

Иначе говоря, пузырь возникает тогда, когда деньги становятся слишком доступными, а на рынке при этом начинает господствовать идея о привлекательности какого-либо актива /в данном случае – недвижимости и ипотечных кредитов/. В таком случае инвесторы охотно кредитуют под залог этого актива, в результате его цена растет, инвесторы кредитуют под его залог еще более охотно, цена растет дальше и так далее…

Хотя некоторые пузыри могут "зреть" годами и даже десятилетиями, рано или поздно наступает расплата, которая приходит в несколько стадий:

• Инвесторы осознают, что "деревья не могут расти до небес", наступает "момент истины", когда всем приходит понимание зыбкости происходящего.
• Потом рынок проходит фазу "затмения", когда все всё понимают, но никто не готов делать ставки против господствующего ураганного тренда, и рынки движутся по инерции /об этом мы уже писали ранее/.
• Затем в системе происходит сбой, который приводит к нарушению связи "кредит-залог".
• В финале наступает крах.

ИЩЕМ СХОДСТВО

Если "препарировать" рыночный пузырь подобным образом, то нетрудно обратить внимание, что сейчас имеются обе предпосылки для формирования отличного пузыря на рынке казначейских облигаций США.

• Присутствует кредитная схема, которая позволяет очень многим свободно покупать Treasuries. С введением аукционов TAF, TSLF, открытием своп-линий между ФРС и ключевыми иностранными центральными банками практически все основные игроки рынка получили возможность фондировать свои позиции в Treasuries или напрямую, или при посредничестве регионального ЦБ. При этом надо понимать, что лучшего залога, чем Treasuries для получения рефинансирования ФРС не придумаешь, а фондирование становится все более дешевым. Снижение ставки ФРС до нуля в ближайшие месяцы очень вероятно;
• Присутствует глобальная макроидея "Бегство в качество", при которой Treasuries фактически остается единственным растущим в цене активом на рынке. Совершенно очевидно, что охотнее, чем под залог US Treasuries, сейчас никто и нигде не кредитует. Таким образом, возникает обратная связь между желанием кредитовать и стоимостью залога. Круг замкнулся.

Кстати, на наш взгляд, пузырь уже входит в довольно зрелую фазу. По крайней мере, очень многие на рынке сейчас осознают, что понятие "Долг США" сейчас вовсе не равно понятию "Качество", особенно с учетом американского происхождения нынешнего кризиса и имеющегося навеса первичного предложения в данном инструменте. Правда, ставить свои деньги против господствующего тренда никто не готов. Таким образом, не исключено, что пузырь на рынке Treasuries в своей зрелости сейчас находится где-то между "Моментом истины" и "Затмением".

Осталось дождаться системного сбоя в связи "кредит - стоимость залога".

О ВОЗМОЖНЫХ ПРИЧИНАХ СБОЯ

Итак, похоже, что пузырь уже вполне вызрел, однако крушения не произойдет до тех пор, пока не будет разрушена связь между доступностью кредита и стоимостью залога. Опираясь на опыт того же Джорджа Сороса, можно в общих чертах выделить три возможные причины нарушения связи "кредит - залог":

• Сбой в доступности кредита;
• Очевидные проблемы с качеством залога;
• Избыточное предложение "привлекательного актива"

Сбой в доступности кредита – наиболее очевидная по своему воздействию причина краха пузыря из возможных. Понятное дело, если деньги под залог актива перестали давать, то и покупать этот актив становится больше некому, а следовательно дальнейший рост цены невозможен. Сейчас мы встречаем примеры этому повсеместно. Это и крах рынка рублевых облигаций этой осенью вместе с коллапсом рынка РЕПО, и нынешние проблемы девелоперов. Кстати, СМИ сегодня передают, что Дон-Строй объявил сезон скидок – неужели это ОНО?

Тем не менее в том, что касается возможного пузыря на рынке Treasuries, то тут сбой в доступности кредита едва ли станет причиной краха в ближайшее время. Насколько понятно сейчас, все те экстренные программы фондирования, которые были в последнее время запущены ФРС, будут действовать как минимум до конца 2009 года. На наш взгляд, с этой стороны угроз пузырю не будет еще долго. Более того, похоже, что фондирование ФРС будет становиться все более и более доступным.

Проблема с качеством залога – также весьма распространенная причина краха. В нынешнем ипотечном кризисе, похоже, именно она стала тем спусковым крючком, который спровоцировал всеобщий обвал. Похоже, что отсчет в нынешнем кризисе можно брать с крушения New Century Financial Corporation весной 2007 года из-за проблем с имеющимися на балансе компании низкокачественными ипотечными кредитами. Правда, тут можно возразить, что проблемы у ипотечных заемщиков возникли вместе с ростом процентных ставок. Так что, вероятно, нынешнее крушение было спровоцировано сочетанием роста процентных ставок и проблем с качеством залога.

Если вновь перейти к ситуации с Treasuries, то здесь "проблемы с качеством залога", вероятно, могут выражаться в глубине и длительности грядущей рецессии, а также в стоимости плана поддержки экономики для бюджета США.

Иначе говоря, в какой-то момент времени инвесторы могут решить, что "операция спасения" стала неподъемной для американского бюджета, и откажутся от дальнейшего участия в игре.

В то же время не исключено, что "проблема с залогом" проявится совсем по-другому – наоборот, в резком улучшении состояния американской и мировой экономики. В таком случае инвесторы могут решить, что безопасный актив им не нужен, и они начнут в массовом порядке "разворачивать" ранее построенные позиции. Если обстоятельства будут развиваться по последнему сценарию, то случится это не ранее середины 2009 года. По крайней мере сейчас никто не ожидает, что экономические улучшения наступят раньше. Кстати, не исключено, что, как и в случае с ипотечным кризисом, падение интереса рынка к "залогу" совпадет по времени с ухудшением условий фондирования /т.е. сворачиванием программ TAF и своп-линий/.

Избыточное предложение – наименее очевидная и наиболее редко встречающаяся из возможных причин краха. В качестве примера можно привести историю взлета и падения Real Estate Investment Trusts /REIT/ на границе 60-х и 70-х годов прошлого века. Идея о привлекательности бумаг этих компаний тогда была широко распространена, однако коллапс наступил очень быстро, когда оказалось, что выход на рынок новых игроков очень легок, и предложение бумаг со стороны REIT может быть неограниченным.

В качестве более близкого российским игрокам примера можно привести ситуацию на российских долговых рынках летом этого года. Предложение новых качественных бумаг – как в рублях, так и в валюте – было столь велико, что российские долговые рынки начали рушиться еще до банкротства Lehman, которое стало причиной всеобщего обвала позднее. Впрочем, избыток первичного предложения, вероятно, все же не был главной причиной краха рублевого долгового рынка, поэтому мы считаем, что избыток первичного предложения скорее приближает наступление коллапса, нежели вызывает его самостоятельно.

Что касается рынка Treasuries, то тут проблема избытка первичного предложения, что называется, стоит в полный рост, и, вероятно, может вполне существенно приблизить наступление краха. В ближайшие месяцы Казначейство США будет печатать новые долги просто в фантастических объемах. Кстати, в случае с Treasuries сбой связи "кредит - стоимость залога" по причине "избыточное предложение" вполне может совпасть со сбоем по причине "проблема с качеством залога" в ее первом варианте. Иначе говоря, бесконтрольный рост стоимости спасения американской экономики для американского бюджета будет одновременно приводить как к росту первичного предложения бумаг, так и к ухудшению кредитного качества заемщика.

КРАТКОСРОЧНЫЙ И ДОЛГОСРОЧНЫЙ ПРОГНОЗЫ

В краткосрочной перспективе не исключено дальнейшее стремительное снижение доходности UST. Пузырь на рынке суверенных бумаг США еще не достиг точки взрыва. На горизонте полгода мы не видим факторов, которые бы угрожали связи "кредит - стоимость залога" на этом рынке. Так что ждем новых исторических минимумов по доходности, тем более что ставка ФРС стремится к нулю.

В долгосрочной же перспективе пузырь на рынке Treasuries лопнет, как до него лопались все пузыри, и тогда не исключено, что наступит день, когда мы увидим двухзначные доходности по доходности US Treasuries. Возможно, что триггер для взрыва пузыря проявится в одном из двух противоположных друг другу вариантах:

• Улучшение мировой экономики и сворачивание программ по экстренному предоставлению ликвидности;
• Неприемлемый рост нагрузки на американский бюджет в связи с высокой ценой спасения экономики в сочетании с избыточным предложением Treasuries.

На наш взгляд, неизбежно произойдет либо то, либо другое. Вопрос, что раньше?

Ну а пока спекулянты могут наслаждаться ценовым ростом рынка Treasuries".

www.prime-tass.ru