2008-2009: Без разочарований, - Николай Кащеев, МДМ-Банк
25 декабря, 2008"Нет, это пока не годовой обзор-прогноз в полноценном смысле слова. Вообще, представляется, что тонны печатной продукции, которые сейчас, без сомнения, производят на свет божий выжившие инвестиционные подразделения, демонстрируя во всей красе свои профетические /или маркетинговые – у кого как/ способности, окажутся использованными ровно с тем же самым эффектом, с которым еще большие горы бумаги были использованы в преддверии 2008 г. Т.е., с крайне низким. Увы, самый крепкий ум у аналитика – традиционно тот, что ответственен за анализ уже свершившегося, т.н. "задний" /мы тут, безусловно, не исключение, Боже упаси/. Однако уже то хорошо, что некоторые из подобных трудов хотя бы любопытны для прочтения.
1. Where are we now? Итак, с глобальной точки зрения, как сказано в замечательном, на наш взляд, фундаментальном труде "Where do we go from here?" /Robert Skidelsky, Prospect Magazine, выпуск января 2009 г./, в последние полтора года началось обратное движение цивилизационного маятника в сторону от рыночного либерализма к консерватизму, и дай Бог, чтобы кейнсианского, то есть компромиссного толка. /Тут важно понимать, что понятия "либерализм" и "консерватизм" в западной трактовке диаметрально противоположны нашему пониманию; например, абсолютный рыночник Р.Рейган – это консерватор, а Рузвельт с его государственным вмешательством – экономический либерал. Мы используем, однако, отечественную, противоположную трактовку./
Чтобы осознать масштаб движения, начавшегося в первой декаде 21 века, свидетелями которого мы являемся, достаточно сказать, что цикл обратного направления начался еще с 70-х гг., после кризиса и периода стагфляции, вызванных исчерпанием ресурсов роста с опорой на государственное влияние. В 70-е гг. рухнул Бреттон-Вудс – символ предыдущего цикла, который в свою очередь начался в период борьбы с Великой депрессией. С крушением коммунизма, пишет Robert Skidelsky, торжество свободного рынка стало всемирным. Мы, не углубляясь в более давнюю историю, всегда вели отсчет терпящего сегодня крушение цикла от начала 90-х гг., т.е. примерно того времени, когда Китай вступил в ВТО. Надо ли говорить, что дитя этого почти 35-летнего цикла – нынешняя глобализация – сделало своего прародителя необычайно мощным, а порожденные им диспропорции – очень глубокими
Таким образом, мы наблюдаем колоссальный сдвиг экономических парадигм, который должен непременно сопровождаться неким фундаментальным революционным изменением мирового экономического порядка, вроде денонсации Бреттон-Вудских соглашений или отмены "золотого стандарта" в период выхода из Великой депрессии. Только нечто подобное может положить истинный конец данному кризису. Точнее, инициировать начало конца.
Поэтому взгляды тех аналитиков, которые, цепляясь за прежнюю парадигму экономических отношений, говорят, что эмиссионная политика центральных банков вылечит мировую экономику и прежний спрос вернется на рынки стран ОЭСР, заставив историю повториться, скорее всего, глубоко ошибочны. Такой путь всего лишь означал бы повторение прежних ошибок и, следовательно, затягивание кризиса и/или его депрессионных последствий.
Мы выдвигали предположение о том, что в худшем случае, т.е. без революционных решений, о которых мы сказали выше, данный кризис, олицетворяемый сокращением ВВП США, может продлиться на срок 4-5 лет, включая 2008 г. /аргументация приводилась ранее в наших обзорах/. Процесс делевереджа, который, по подсчетам МВФ, может подразумевать уничтожение активов общей стоимостью около 10 трлн.долл., т.е. практически всей "теневой банковской системы", включая сжатие в 2 раза активов хедж-фондов, может продлиться еще в течение, как минимум, полугода. Однако, во-первых, эти сроки более чем условны, и, во-вторых, это не означает, что с завершением делевереджа прежняя кредитная активность возобновится и немедленно начнется новая экспансия кредитной экономики. Нынешняя глобальная рецессия, скорее всего, может иметь форму буквы L, /чрезмерное/ избежание рисков со стороны инвесторов может продлиться очень долго /более года/, несмотря на все усилия центральных банков.
Вероятность столь длительного подавленного состояния мировой экономики уже продемонстрирована нам тем медленным разворотом, который та показала в ответ на развитие кризиса subprime. Реальная экономика США начала демонстрировать заметную реакцию на финансовый кризис лишь спустя полгода после его начала, еще через полгода к спаду присоединилась ключевая экономика зоны евро – Германия, и лишь еще примерно через квартал – Китай. Разворот мировой реальной экономики от роста к рецессии, таким образом, занял около года. Вряд ли есть основания думать, что восстановление роста – без кардинальных, инновационных мер – будет более быстрым. Тем более что негативное воздействие на и без того пошатнувшуюся банковскую систему как следствие резкого ухудшения финансового положения реального сектора в странах ОЭСР еще не прочувствовано вовсе.
2. Что может стать новыми Бреттон-Вудскими соглашениями? Ответ на этот вопрос очень многогранен и не ясен. Пока, к сожалению, ни пресловутая "встреча двадцатки", ни согласованные меры центральных банков развитых стран по снижению ставок, ни "подвижническая" деятельность ФРС, направленная в том числе на поддержание валют некоторых развивающихся рынков через механизм неограниченных свопов, ни "воскресение" МВФ не выглядят так, как, вероятно, следовало бы выглядеть революционным действиям, вроде отмены Бреттон-Вудских соглашений. Они находятся в формате прежнего, либерального, кредитного цикла развития мировой экономики и потому могут лишь продлить агонию исчерпавшего свои ресурсы цикла. Если мировая экономика действительно возобновит рост во 2-ой половине 2009 г. из-за того, что банки станут брать на себя риск, и левередж конечных потребителей в США начнет восстанавливаться, это будет означать лишь то, что мы зря прожили эти тяжелые месяцы, и малую передышку перед новым этапом жестокого кризиса.
Надо отметить, что никаких более эффективных средств стимулирования мировой экономики, кроме денежных – будь то кредит или инструменты бюджета – изобретено не было. Вопрос в том, как использовать этот метод, т.е. откуда брать деньги и каким образом их распределять. Однако, как мы заметили, вопрос о будущем цикле очень многосторонний. Вот те фундаментальные проблемы, с которыми мир сталкивается сегодня /что нужно решить; список неполный, конечно/:
а/ противоречие: множественность эмиссионных центров при тесной взаимосвязи крупнейших экономик и свободных потоках капитала и товаров;
б/ недостаток сбережений в т.н. "индустриальных" странах против избытка в развивающихся на фоне глубокого разделения не только труда, но и производства и потребления; отсюда – чрезмерная экспансия кредита, рост пузырей в различных активах;
в/ противоречия между плавающими и фиксированными валютами;
г/ неэффективность рынков; несовпадение интересов реальной экономики и финансового сектора.
Если исходить из логики того, что мы наблюдаем поворот от либерального цикла развития экономики /в российско-советском понимании/ к консервативному, то серьезнейшее противоречие между мировой хозяйственной интеграцией и множественностью политических и финансовых интересов должно сегодня разрешаться... через рост изоляционизма /протекционизма/. То есть, вместо совместных, глобальных, согласованных решений в ближайший год мы, скорее всего, увидим сокращение мировых товарных и капитальных потоков, известный откат глобализации /что уже происходит, как мы указывали, в частности, в нашем обзоре от 22 декабря/. Проблемы ремиссии в сфере глобализации также, вероятно, задержат восстановление мирового экономического роста на весь год. Это говорит о том, что для РФ выхода там, где его видят некоторые инвестиционные аналитики – в виде возобновления активного притока капитала /в фундаментально "подешевевшие" акции и рубль; carry trade они хотят вернуть, что ли?/ и высокого спроса на экспорт – скорее всего, к сожалению, не будет в течение более длительного времени, чем полгода. Преимущество России в этой ситуации – исключительно в сырьевом характере ее экспорта, но в новой ситуации это не значит, что финансовые активы РФ будут объектами столь же интенсивного спроса, как, например, в 2006 г.
Надо понимать, что никакие решения "двадцатки" не смогут остановить сегодня естественный процесс отката глобализации. Сложность процесса и цена неизбежного на сегодня возрождения известной степени экономического изоляционизма очень высоки. В настоящее время разворот к ориентации на внутренний спрос активно декларируется Китаем, но трудно себе представить, каким образом столь большая экономика сможет быстро поменять свою структуру настолько, чтобы заменить значительную часть огромного экспорта – более 1.2 трлн.долл. в год – на внутренне потребление. Это крайне непросто, даже учитывая стимулирующий пакет китайского правительства в объеме около 600 млрд.долл. Китайскую экономику также может ждать прямое сокращение ВВП в течение, как минимум, одного квартала. Это также никак не будет способствовать восстановлению мировой экономики "во 2-ом полугодии" или даже "к концу" 2009 г.
Однако процесс глобализации мировой экономики является объективным и долгосрочным. В нем просто наблюдаются периоды отката и ускорения. После некоторой ремиссии этот процесс возобновится. Скорее всего, речь тогда пойдет о более глубокой финансовой интеграции тех экономик, реальные сегменты которых очень близки, таких, как США и Китай, как бы парадоксально это ни звучало. Важным уроком нынешнего кризиса, очевидно, должна стать идея о необходимости для центральных банков мира поступиться частью своего суверенитета в пользу мировых решений и недопущения впредь тяжелых макроэкономических дисбалансов. Ранним примером такого нового взаимодействия является установление механизма неограниченных валютных свопов между ФРС и банками не только ОЭСР, но и развивающихся стран. После необходимых, на наш взгляд, на определенном этапе шагов по выборочному ограничению потоков капитала /carry trades в первую очередь/, постепенная интеграция мировой денежной политики должна привести к отмиранию антиэкономических по своей сути спекулятивных атак на национальные валюты. В обозримом будущем завершение делевереджа уже должно снизить интенсивность таких атак.
3. Что может ожидать РФ? Видимо, следует проявлять терпение. Уже ясно, что декларируемая управляемая девальвация рубля будет стоить еще какой-то части /возможно, более половины/ золотовалютных резервов, т.к. быстрого восстановления цены нефти более не предвидится – Китай показал это достаточно ярко через резкое снижение темпов роста своей экономики. Это уменьшит резервы РФ в случае затяжного кризиса, что, как мы показали, является очень вероятным сценарием. Очевидно, что мысль о возможной попытке РФ вернуться на рынок международных заимствований отнюдь не лишена оснований. Насколько проблематичным окажется привлечение подобного долга? Пожалуй, не настолько проблематичным, насколько сложно будет сохранить резервы в каком-либо ином случае. В то же время, следуя в русле указанных всемирных тенденций, РФ, возможно, придется принять меры к известному ограничению движения капитала.
Большинство антикризисных действий российских монетарных властей имеют в виду два основных объекта: платежный баланс и поддержание того производителя, который фактически определяется на индивидуальной основе, волевым решением. Таким образом, относительно малое внимание уделяется конечному спросу. Да, в течение тех лет, когда рост доходов населения опережал рост производительности труда, в сфере конечного потребления был создан "мыльный пузырь", а растущий реальный курс рубля и тяжелые, застарелые диспропорции российской экономики направляли спрос потребителей на импорт.
Коррекция этого пузыря – также неизбежна, будет его поддерживать государство, или нет. При этом поддержка отдельных производителей совершенно не обязательно – при сильном падении внутреннего и внешнего спроса – приведет к желаемым результатам. Таким образом, прогнозы об относительно быстром восстановлении конечного спроса в РФ – возможно, такая же утопия, как и надежды на скорый рост цены нефти до 90 долл. за барр. Поэтому с достаточной вероятностью можно ожидать сокращения ВВП РФ в реальном выражении в течение, как минимум, двух кварталов. Это будет полномасштабная, классическая рецессия, которая, однако, снимет часть напряжения с платежного баланса РФ через сокращение импорта, темпы роста которого уже замедлились в 2 раза.
В 2009 г, по нашему глубокому убеждению, нам следует исходить только и исключительно из того
сценария, что ситуация будет зависеть непосредственно от внутренней экономической политики, и прекратить возлагать какие-либо надежды на спасительную цену нефти. Не потому, что "чудо" невозможно, а потому, что рассчитывать на него вредно, как никогда. В соответствии с общемировой тенденций, которой мы коснулись, следует представить себе, что мы оказались внутри подводной лодки, которая некогда всплывет, но сегодня приходится распределять запасы воздуха и воды, количественно весьма ограниченные.
Действительно, банковская система РФ находится сегодня формально в лучшей ситуации, чем в 1998 г. Однако она по-прежнему объективно слаба, т.к. обременена избыточным количеством малых банков, характеризуется недостаточной депозитной базой /отношение кредитов к депозитам 140%/, особенно долгосрочной, серьезным валютным разрывом /иностранные пассивы в % от иностранных активов – около 170%/ и ныне крайне зависима от "оптового" фондирования со стороны ЦБ и Минфина. Все это – серьезные дефекты, которые требуют исправления, и в современном мире именно они, а не активный bailout банков со стороны монетарных властей /с помощью в основном краткосрочных денег и директивных методов/, будут иметь решающее значение для способности банковской системы "вести экономику за собой". Что ей особенно непросто ввиду того, что активы к ВВП составляют всего 60%, и только около 9% инвестиций в основной капитал в РФ делались за счет кредитов банков. Наконец, банковская система РФ сталкивается ровно с той же проблемой, что и весь остальной мир: все возможные риски резко возросли, а в ряде активов присутствовали заметные пузыри.
Поэтому даже относительно масштабная девальвация рубля, глубину которой сегодня, пожалуй, политики знают лучше, чем ЦБ, не может немедленно привести к возобновлению кредитования реального сектора – за пределами нескольких государственных компаний. Исключительно конверсионными рисками наличие "тромбов" в банковской системе, разумеется, не объясняется. Прежде в активах, среди которых, разумеется, был-таки создан ряд пузырей, должен быть наведен порядок: неплатежеспособные заемщики должны быть сняты с балансов либо реструктуризированы, уж если их долги почему-либо нельзя просто списать.
4. Доллар и процентные ставки: что с ними? Ключевые слова здесь: "дефляция" и "бегство от рисков". Борьба с дефляцией в виде пресловутого quantitative easing из-за большей агрессивности американских монетарных властей по сравнению со всеми остальными центральными банками означает слабость доллара по причине чрезмерного его предложения на рынках. В пользу того же самого говорит естественное ослабевание делевереджа по мере раскручивания спекулятивных и сомнительных позиций.
Процентные ставки в США, скорее всего, будут оставаться крайне низкими /ниже, чем в зоне евро/ по всей кривой длительное время, что также должно бы способствовать желаемой американцами слабости USD.
В то же время, противоположная позиция основана на том, что американская экономика первой выйдет из рецессии и/или депрессии. Выше мы говорили о том, что такой выход в реальности возможен лишь в результате решительной смены экономических парадигм, почти революционным путем, либо после долгого периода мучительной коррекции. Однако рынками, как мы знаем, в значительной степени движут настроения. Поэтому в среднесрочной перспективе возможен некоторый рост доллара, но вряд ли до провозглашаемых кое-кем 1.1 за евро... Это – рост на вере, что восстановление экономики будет относительно скорым. В то же время, большинство факторов говорит в пользу его ослабевания, вновь в сторону 1.50-1.60 за евро. /Помним ли, что большинство валютных прогнозов не сбывается?/
Для РФ, однако, это не будет иметь большого значения с точки зрения уровня цен на сырье – корреляция EUR/USD с ценой нефти уже довольно давно очень низка: ведь в сырье ценового пузыря больше нет, текущий спрос и ожидания его динамики имеют важнейшее значение. А они весьма негативны сегодня.
Таким образом, если мы принимаем за основу сценарий, при котором рецессия и, возможно, следующий за ней длительный период низкой активности экономики и рынков в случае, если не будут приняты революционные решения, сродни отмены Бреттон-Вуда в 70-х гг. прошлого века, продлятся в течение всего следующего года, аппетит к рискованным активам будет достаточно низок, что оставляет активы развивающихся стран, особенно акции, сырьевые товары "на обочине" довольно вялых рынков 2009 г. Да и сами оценки рисков, скорее всего, будут пересмотрены в сторону более тщательного и строгого подхода. Эти условия будут для нас довольно жесткими, и распределительная роль монетарных властей останется в их руках в самой полной мере.
Тем не менее, перед наступлением самых светлых праздников в году позвольте выразить вам благодарность за ваше внимание и пожелать стойкости, оптимизма /но осмысленного!/, креативности и, в конце концов, успеха. С Новым годом!".