Стратегия. Рублевые облигации дешевы? Смотря с чем сравнивать, - Михаил Галкин и Максим Коровин, МДМ-Банк

"Рискуя показаться банальными, мы хотели бы все-таки порассуждать на тему относительной стоимости /relative value/ рублевых облигаций. На случай, если кто-то воспринимает сложившиеся на уровне 20-100% /и выше/ доходности по выпускам эмитентов 1-2 эшелонов как чрезвычайно и однозначно привлекательные.

Да, конечно, такие доходности выглядят интересно по сравнению со ставками по банковским депозитам /для простоты оставим за рамками данной дискуссии рассуждения о различиях в кредитном и юридических рисках, тем более, что они действительно мало что объясняют/. Однако, в то же время, рублевые облигации сейчас совершенно неконкурентоспособны по сравнению с долговыми инструментами в иностранной валюте.

Все дело в произошедших недавно кардинальных изменениях ожиданий в отношении дальнейшей динамики курса рубля. Вот как за последнее время изменился характер кривой вмененной доходности NDF /см. график ниже/. Напомним, что эта кривая отражает доходность от достаточно простой и безрискововой /за исключением риска контрагента/ операции по покупке доллара на спот-рынке и продаже его на форварде.

Диаграмма 1. Кривая вмененной доходности Non-deliverable forwards /NDF RUB/USD/

Теоретически, эта кривая /за вычетом очень недорогого долларового LIBOR/свопа стоимостью в 2-3%/ отражает "валютную премию", которую рублевые корпоративные облигации должны предлагать по сравнению с еврооблигациями сопоставимого кредитного качества и дюрации. Ведь если такой премии в рублевом выпуске нет, спекулянту выгоднее приобрести еврооблигации и продать соответствующие денежные потоки на форвардах за рубли.

На самом же деле рублевые и долларовые выпуски одних и тех же эмитентов сейчас торгуются с сопоставимой "номинальной" доходностью. И если еще несколько месяцев назад это не вызывало больших "возражений", т.к. размер валютной премии исчислялся 2-4 процентными пунктами, то сейчас, когда ставки NDF превышают 30-40%, масштаб рыночной неэффективности стал слишком очевидным. Следующая диаграмма наглядно отражает эту диспропорцию:

Диаграмма 2. Средняя доходность российских корпоративных облигаций 1-2 эшелона

А вот как это выглядит на примере сопоставимых по дюрации коротких рублевых и еврооблигаций Газпрома и Россельхозбанка /кстати, все эти выпуски "репуются" в ЦБ/:

Диаграмма 3.

Диаграмма 4.

В заключение нашей короткой записки, мы бы хотели сделать несколько оговорок. Во-первых, кривая NDF крайне неликвидна за пределами 1 года /с другой стороны, вряд ли кто-то сейчас покупает длинные рублевые облигации/. Во-вторых, она, конечно же, опустится, как только закончится цикл ослабления рубля и/или цена на нефть вернется к разумным уровням /60-70 долл. за баррель/. В третьих, рублевые облигации, безусловно, остаются очень неплохой альтернативой для тех, у кого по тем или иным причинам просто нет возможности приобретать еврооблигации и/или тех, кто считает привлекательной и комфортной игру "с плечом" на разнице между доходностью рублевых выпусков из списка репо ЦБ и стоимостью репо.

Однако тем, кто свободен в выборе активов для размещения ликвидности и не готов /или не может/ использовать финансовый рычаг, мы все-таки рекомендуем повременить с покупкой рублевых облигаций и вместо них приобрести еврооблигации, тем более что они сейчас предлагают очень привлекательное сочетание низкого кредитного риска /Газпром, ВТБ, крупнейшие частные компании и банки и т.п./ и высокой доходности /15-70%/".

www.prime-tass.ru