СТРАТЕГИЯ 2009: С возвращением, рынок! – Павел Пикулев, НБ “Траст”

"В течение последних нескольких месяцев рынок рублевых облигаций, вслед за другими сегментами финансового рынка, продемонстрировал весьма существенное улучшение. По сути, рынок вновь стал рынком с более или менее понятными ориентирами и читаемыми рисками. Исходя из текущих условий, есть все шансы на то, что рынок рублевых облигаций пережил свои худшие дни и в обозримом будущем обвала, подобного тому, что наблюдался прошлой осенью, не будет.

• Рынок рублевых облигаций сейчас находится в равновесии. Снижение стоимости фондирования и благоприятная ситуация с ликвидностью уравновешиваются неопределенностью относительно курса рубля, развития событий в экономике и первичным предложением.
• Вероятность возникновения второй волны кризиса, вызванной ухудшением качества банковских активов, сохраняется. Несмотря на то, что ЦБ и Минфин активно занимаются разработкой инструментов по поддержке банков, гарантии того, что нужные меры будут приняты в срок и в достаточном объеме нет.
• Риски, связанные с ликвидностью и ставками денежного рынка, мы расцениваем как невысокие. С учетом дефицита федерального бюджета не ожидается даже привычного осеннего обострения. Единственное вариант – резкое падение цен на нефть до US$30-40 за баррель и вызванное этим ослабление рубля и бегство из рублей в валюту.
• Вероятность глубокой девальвации рубля мы оцениваем как низкую. Хотя у правительства может возникнуть желание ослабить рубль, например, чтобы поддержать отечественные компании, сделать это в условиях высоких цен на нефть будет непросто.
• Главной движущей силой состояния рынка будет цена на нефть. От нее будет зависеть возможность правительства поддерживать российские компании, курс рубля, а также вероятность начала восстановления экономики.
• В отсутствие негативных новостей основным фактором сдерживания снижения доходности будет первичное предложение. Нынешние уровни доходности YTW 14.0-15.0% для эмитентов первого эшелона расцениваются эмитентами как вполне приемлемые.
• Мы по-прежнему не рекомендуем приобретение бумаг третьего эшелона и советуем осторожно относиться к определенным типам бондов второго эшелона, особенно к выпускам банков, металлургии и регионов. В случае корпоративных заемщиков не стоит рассчитывать на поддержку со стороны федерального бюджета.

СТОИМОСТЬ ФОНДИРОВАНИЯ

Своему выздоровлению рынок рублевых облигаций во многом обязан нормализации ситуации с ликвидностью, начавшейся после завершения процесса девальвации рубля в феврале. С того момента, как прекратился отток средств в валюту, ставки денежного рынка уверенно пошли вниз. Где-то в конце мая они стабилизировались, например, ставка MosPrime3M уже несколько недель находится в районе 12.2%.

ДИАГРАММА 1. СТАВКИ MOSPRIME

Ставки NDF в течение последних нескольких месяцев также довольно активно снижались. В феврале они находились на уровне выше 20%, отражая сильные девальвационные ожидания, которые к марту начали ослабевать, причиной чему стало меньшее чем ожидалось давление на рубль со стороны капитального счета и счета текущих операций.

Спекулятивная же составляющая спроса на рубль исчезла в тот момент, когда стало окончательно понятно, что ЦБ не позволит цене бивалютной корзины превысить RUR41.0 даже при самом худшем раскладе.

ДИАГРАММА 2. СТАВКИ NDF

В последнее время ставки NDF в большей мере привязаны именно к стоимости фондирования, тогда как девальвационные ожидания перестали играть столь значительную роль. В течение последних недель рублевая ставка годового NDF, вслед за ставками денежного рынка, оставалась стабильной, колеблясь в пределах 11.0-12.0%.

ЦБ также внес лепту в снижение стоимости фондирвоания, трижды снизив ставки по инструментам рефинансирования в сумме на 1.5 п.п. Фактическая стоимость выдаваемых ЦБ средств также очень заметно снизилась. Так, ставка по однодневному РЕПО с ЦБ снизилась с 12% в марте до менее 9.0% в середине июня.

ПРЕМИИ

Консолидация доходностей рублевых облигаций вокруг вновь образовавшихся ориентиров позволяет, пусть грубо, оценить премии за риск, связанные с различными типами облигаций.

ПЕРВЫЙ ЭШЕЛОН

Для первого эшелона рублевых бондов есть один неплохой ориентир – кривая доходности облигаций Москвы.

Главным ее достоинством является наличие большого числа свежих выпусков, активно торгуемых на вторичном рынке, чьи котировки вполне адекватно отражают реальное положение дел. В последнее время другие выпуски первого эшелона активно консолидируются вокруг ориентиров, заданных этой кривой /см. Диаграмма 3/, составляющих YTW 14.0-15.0% при дюрации 2.0-2.5 года.

К сожалению, как таковой безрисковой кривой доходности для рублевых облигаций не существует. Риски Москвы сравнительно невелики, но она не может считаться до конца безрисковой хотя бы потому, что правительство Москвы не может печатать рубли. Федеральное правительство может, но из всех выпусков ОФЗ сейчас на рынке реально торгуются только два – ОФЗ 26063 и ОФЗ 26064, практически идентичные по дюрации – около 2.25 лет.

Доходность обеих бумаг – около 12.0%.

Выпуски Москвы с близкой дюрацией в последнее время торгуются по доходности, соответствующей YTM 14.2%, что соответствует премии над доходностью ОФЗ в районе 220 бп. Эту цифру модно интерпретировать как грубую оценку кредитного риска облигаций первого эшелона, заключающегося в основном в системном риске серьезного ухудшения состояния экономики.

ДИАГРАММА 3 YTM/YTP %

ВТОРОЙ ЭШЕЛОН

Значительная часть второго эшелона по-прежнему представляет собой неликвидные выпуски с неадекватными котировками. Тем не менее, по мере того, как все большее число выпусков проходит оферту или возвращается эмитентами в рынок, число "рыночных" бумаг растет. К этому можно добавить приоткрывшийся первичный рынок, например, размещение выпусков МТС-4 и Х5-4.

По сути, за счет таких бумаг происходит обновление второго эшелона. Они достаточно ликвидны и вполне годятся для того, чтобы по ним судить о складывающихся ориентирах бумаг второго эшелона. Так, для телекомов и качественных выпусков производителей пищевой продукии /Вимм-Билль-Данн/ справедливая доходность находится в диапазоне от YTW 14.0% до YTW 16.0% при дюрации 0.5-1.25 лет. Пока на рынке есть лишь один выпуск этого типа с большей дюрацией – МТС-4 /YTP 16.2%/.

ДИАГРАММА 4. ОБНОВЛЕННЫЙ ВТОРОЙ ЭШЕЛОН

Качественные выпуски второго эшелона /УРСИ-7, МТС-3, МТС-4/ сейчас котируются с премией по доходности на уровне 200-250 бп. по отношению к кривой Москвы, что может служить оценкой премии за риск частных компаний.

Отметим также, что разница в кредитных рейтингах между Москвой и телекомами составляет от 2 до 4 пунктов.

В случае с выпусками типа МОЭК-1 или Х5-1 спред к кривой Москвы значительно больше – 500-600 бп. Кредитное качество этих эмитентов у нас не вызывает большого беспокойства, но каждый из них несет специфические риски. Так деятельность МОЭК, являющейся естественной монополией, регулируется правительством Москвы, а сама компания зависит от субсидий и, следовательно, от состояния городского бюджета. У компании Х5 основная проблема – высокая доля кредитов, погашаемых в 2010 году.

РИСКИ

Из-за высокой неопределенности относительно того, как будут развиваться события до конца года, мы не видим возможности давать однозначный прогноз. Гораздо полезней в нынешней ситуации видеть риски и степень их влияния на рынок облигаций.

1. Дефицит рублевой ликвидности

Дефицит рублевой ликвидности в этом году очень маловероятен, с учетом прогноза дефицита федерального бюджета и готовности ЦБ предоставить практически неограниченный объем средств.

Основной причиной возникновения дефицита ликвидности обычно становился разрыв между планируемым и фактическим расходованием средств бюджета. В прошлом году этот эффект был усилен ускоренным выводом активов из России, а также скупкой валюты банками и корпорациями. Последней каплей стала неспособность ЦБ быстро предоставить необходимый объем средств. Итогом стал кризис ликвидности в середине сентября, повлекший за собой распродажу активов и резкое снижение цен на них.

ДИАГРАММА 5. СРЕДСТВА, ПРЕДОСТАВЛЕННЫЕ ЦБ И МИНФИНОМ РОССИЙСКИМ БАНКАМ

До конца этого года мы не ожидаем возникновения затруднений с ликвидностью. Во-первых, ожидаемый дефицит федерального бюджета будет серьезным источником подпитки рублевой ликвидности. Во-вторых, после бегства капитала в конце 2008 и начале 2009 года трудно ожидать, что какие-либо проблемы на рынке способны вызвать столь существенный отток. В худшем случае отток будет равен погашению банками и компаниями внешних займов.

Наконец, возможности ЦБ по быстрой накачке банковской системы ликвидностью сильно возросли по сравнению с прошлым годом. Если в сентябре прошлого года ЦБ, по нашим оценкам, мог предоставить банкам до RUR400.0 млрд., то в январе этого года суммарные требования ЦБ к банкам составляли RUR2.7 трлн. Это вдобавок к RUR450 млрд., предоставленных Минфином.

Пожалуй, единственный фактор, который может серьезно повлиять на ликвидность – это массовая покупка валюты населением, банками и компаниями в случае возникновения новой волны девальвационных ожиданий. Необходимым условием этого является падение цены на нефть до уровня ниже US$30.0 за баррель, что на фоне нынешней ситуации выглядит маловероятно.

2. Девальвация рубля

Хотя рубль в течение последних нескольких месяцев плавно укреплялся по отношению к бивалютной корзине, при определенных условиях возможен его откат. Наиболее очевидный сценарий – это снижение цен на нефть, ставящее под вопрос сохранение положительного знака счета текущих операций, что вкупе с чистым оттоком капитала создаст значительное давление на рубль. Этот вариант вероятен, если мировая экономика не продемонстрирует серьезных признаков оживления во второй половине 2009 года, и тем более, если снижение ВВП и мирового производства продолжит снижение.

ДИАГРАММА 6. КУРС РУБЛЯ К БИВАЛЮТНОЙ КОРЗИНЕ

Еще одним источником риска обменного курса является обеспокоенность правительства падением промышленного производства и ВВП, и принятие им агрессивных мер по поддержке российских компаний. В частности, речь может идти о глубокой девальвации рубля. Конечно, ЦБ вряд ли удастся добиться девальвации рубля в случае стабильных или растущих цен на нефть, иначе как подменив собой рынок. В то же время, очевидно и то, что ЦБ будет гораздо охотней допускать ослабление рубля, чем его укрепление. Это может стать причиной плавного ослабления рубля по отношению к бивалютной корзине до конца этого года.

3. Инфляция

Инфляция исторически не оказывала влияние на доходность рублевых облигаций напрямую. В то же время, она сейчас является ориентиром для ЦБ при принятии решений о ставках по инструментам рефинансирования. ЦБ в течение последних двух месяцев снизил ставки на 1.5 пп, ссылаясь на снижение инфляции по отношению к прошлому году.

Мы ожидаем, что инфляция будет оставаться на низком уровне следующие несколько месяцев, чему будет способствовать слабый спрос и увеличение конкуренции между производителями. Ближе к концу года, правда, ситуация может поменяться, так как выжившие компании в связи с убытками будут вынуждены повышать цены на свою продукцию. Этот эффект будет особенно сильным в том случае, если экономика начнет оживать и будет расти спрос.

ДИАГРАММА 7. ИНФЛЯЦИЯ ПОТРЕБИТЕЛЬСКИХ ЦЕН, ГОД К ГОДУ

В нормальных условиях рост инфляции мог бы заставить ЦБ ужесточать денежно-кредитную политику, но мы сомневаемся, что это верно, зная масштабы падения ВВП и промышленного производства. Более вероятно то, что ЦБ в нынешних условиях позволит экономике разогреться, пусть и ценой более высокой инфляции, чем станет повышать ставки.

4. Ухудшение качества активов и угроза банковского кризиса

Самой очевидной угрозой для стабильности банковской системы является ухудшение качества банковских активов, создающее опасность банкротства значительного числа российских банков. В худшем сценарии это может привести к параличу межбанковского рынка и распродаже активов, в том числе, заложенных в ЦБ. Это, в свою очередь, крайне негативно скажется на котировках ценных бумаг, в том числе долговых обязательств и, особенно, выпущенных самими банками.

ДИАГРАММА 8. ПРОСРОЧЕННЫЕ ПЛАТЕЖИ В % ОТ ОБЩЕГО ПОРТФЕЛЯ КРЕДИТОВ

Хотя качество активов со временем вполне может достичь уровня, ставящего под угрозу стабильность банковской системы, есть определенные поводы для оптимизма. Дело в том, что ЦБ, похоже, осознает эту опасность и активно ищет пути для поддержки банков. Среди обсуждаемых инструментов можно выделить следующие:

• Использование ОФЗ в качестве взноса в капитал банков
• Увеличение максимально разрешенной доли привилегированных акций с 25% до 50% от капитала /согласно рассматриваемой схеме, ОФЗ будет обмениваться на привилегированные акции/
• Разрешение учитывать субординированные кредиты в качестве капитала 1 уровня
• Расширение перечня активов, принимаемых ЦБ в качестве обеспечения за счет ипотечных кредитов и золота
• Введение моратория на соблюдение банками части нормативов для участия в Системе страхования вкладов.

Мы опасаемся, что массированная поддержка банковской системе потребуется в конце третьего или в четвертом квартале этого года. С учетом активности ЦБ у него достаточно времени для того, чтобы хорошо приготовиться, но все же сохраняется риск, что действенность принятых мер окажется недостаточной, или что наиболее необходимые законы не будут приняты вовремя.

5. Новая волна дефолтов

С осени прошлого года третий эшелон пережил то, что можно назвать "большой чисткой". Недостаток ликвидности, снижение спроса на продукцию, а также закрытость долговых рынков спровоцировали дефолты по облигациям наименее качественных эмитентов. По идее, те эмитенты, что все же выжили, представляют собой лучшие компании третьего эшелона. Следовательно, такой естественный отбор мог положительно сказаться на качестве этого сегмента рынка в целом.

С другой стороны непонятно, когда экономика начнет оживать, и если этого не произойдет достаточно скоро, то многие эмитенты, пережившие первую волну трудностей, могут через некоторое время разориться. Всего несколько месяцев назад весьма распространенной была точка зрения, что экономика начнет оживать уже осенью. Сейчас это далеко не очевидно, и риск того, что расчет большого числа компаний оказался неверным, возрастает.

Именно поэтому мы не рекомендуем инвестирование в облигации за пределами первого и качественного второго эшелона. Время для третьего эшелона еще не пришло.

ДИАГРАММА 9. ЧИСЛО ДЕФОЛТОВ ПО ОБЛИГАЦИЯМ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ

6. Ослабление государственной поддержки

Из-за резкого падения цен нефть и экономической активности федеральный бюджет в этом году превратился из хронически профицитного в глубоко дефицитный. Доходы по итогам первого квартала снизились на 10.3% по отношению к доходам за тот же период прошлого года. С учетом инфляции, снижение в реальном выражении составило около 25%. Эта проблема была отдельно отмечена в бюджетном послании президента Медведева, который заявил, что ресурсов мало и использоваться они должны как можно более эффективно.

Это может означать то, что компании второго и третьего эшелонов могут забыть об инъекциях госсредств. Конечно, это не сюрприз для компаний типа ГАЗ или Сибирь, а также некоторых других эмитентов, но здесь важно, что правительство ясно обозначило свою позицию.

Что касается эмитентов первого эшелон уровня РЖД, Газпрома и т.п., то для них снижение возможностей и желания правительства заниматься прямой поддержкой реального сектора не является действительно важным фактором. Этим компаниям помощь потребуется не раньше, чем само правительство будет находиться в преддефолтном состоянии.

На определенную поддержку со стороны федерального бюджета могут рассчитывать, пожалуй, только регионы. В частности, на бюджетные кредиты зарезервировано RUR150 млрд., причем уже принято решение о выделении кредитов Московской и Челябинской областям, а также Республике Татарстан. Полностью дыры в региональных бюджетах эти средства, впрочем, не закроют. По оценкам замминистра финансов Антона Силуанова, совокупный дефицит региональных бюджетов может составить около RUR800.0 млрд.

Отметим, что возможность и желание правительств поддерживать компании напрямую зависит от величины дефицита бюджета, а он, в свою очередь, от цен на нефть.

7. Первичное предложение

В условиях стабильных ставок и постоянного курса рубля первичное предложение может стать главным фактором сдерживания снижения ставок. Потребность в заемных средствах со стороны компаний, банков и регионов очень высока, а ныне сложившиеся уровни доходности оказываются приемлемыми для эмитентов. В апреле и мае объем первичных размещений составил примерно RUR46.0 млрд. и RUR70.0 млрд. соответственно. Большую часть из этого объема взяли на себя РЖД, Транснефть, Газпромнефть и МТС.

Дополнительным источником предложения является обратная продажа в рынок выкупленных в ходе оферт облигаций.

Напомним, что в течение нескольких месяцев эмитентам приходилось выкупать если не в полном объеме, то весьма значительную часть проходивших через оферту бумаг. Причем неважно, какой купон был предложен держателям, рыночная ставка все равно была неподъемной для эмитентов. Сейчас ситуация изменилась и на многие выкупленные облигации находятся покупатели, причем по приемлемым для эмитентов ценам.

СЛЕДИТЕ ЗА НЕФТЬЮ!

Цена нефти остается основным источником рисков для рынка рублевых облигаций. От нее зависит торговый баланс и счет текущих операций, курс рубля, а через него ликвидность и ставки денежного рынка. Если нефть останется на уровне выше US$60-65 за баррель, то мы не видим особых опасений для держателей рублевых облигаций. В этом случае рубль даже если и будет ослабевать под нажимом ЦБ, то незначительно, и нет особого смысла в конвертировании рублевых активов в активы в иностранной валюте.

В дополнение ко всему вышеперечисленному, стабильные или растущие цены на нефть снимут риск разрастания дефицита бюджета, что позволит правительству активней поддерживать компании и регионы.

Проблемы возникнут в том случае, если цена нефти опустится в район US$30-40 за баррель. В этом случае существенная девальвация рубля неизбежна, что повлечет за собой бегство в иностранную валюту, рост ставок и сокращение ликвидности. Следствием этого станет очень заметный рост доходности рублевых облигаций.

В нынешних условиях первый сценарий выглядит более вероятным. Если "зеленые ростки" не завянут, то стабилизация и восстановление мировой экономики не позволят ценам на нефть опуститься заметно ниже сегодняшних уровней.

ВЫПУСКИ ПОВЫШЕННОГО РИСКА

Мы полагаем, что приобретение бумаг второго эшелона в нынешних условиях вполне оправданно. Тем не менее, второй эшелон представляет собой весьма неоднородное образование, вследствие чего мы бы хотели прояснить, приобретение каких бумаг требует особой осторожности. В основном мы советуем обратить внимание на бумаги, несущие в себе наибольший системный риск.

Регионы

Регионы столкнулись с резким падением налоговых поступлений в свои бюджеты, сокращением потенциала поддержки со стороны федерального бюджета, и все это на фоне ограниченной возможности сокращения расходной части бюджетов. Главной проблемой стало то, что прогнозы, использовавшиеся для принятия законов о бюджетах регионами, оказались чересчур оптимистичными, вследствие чего регионы могут оказаться не в состоянии в срок исполнить все обязательства.

Регионы могут рассчитывать на поддержку со стороны федерального бюджета, и это расчет оправдан. Недавно по новостным лентам прошло сообщение о выделении бюджетного кредита Московской области в размере RUR3.0-4.0 млрд. Также планируется выделение кредитов Челябинской области в размере около RUR3.0 млрд. и Республике Татарстан – RUR5.0-6.0 млрд. Всего же на эти цели в федеральном бюджете зарезервировано RUR150.0 млрд.

На первое время этих средств хватит, но то, насколько хорошо будет работать система бюджетных кредитов через погода-год, будет очень сильно зависеть от состояния экономики и бюджета.

Банки и финансовые компании Хотя ЦБ и Минфин активно работают над новыми инструментами поддержки банковской системы, есть вероятность того, что наиболее важные меры будут приняты слишком поздно, либо их окажется недостаточно. Вспомним, что прошлой осенью, несмотря на готовность ЦБ предоставить практически неограниченный объем ликвидности, система рефинансирования не справилась с резким ростом спроса на рублевую ликвидность, что в середине сентября привело к парализации финансовых рынков.

Металлургия

Спрос на продукцию компаний металлургического сектора сильно сократился, цены упали. Главный потребители металла - строительные компании практически остановили собственную деятельность. К этому следует добавить почти 20% спад промышленного производства, чтобы понять, что ситуация со сбытом продукции в целом обстоит плачевно.

Хуже всего то, что в последние годы металлургические компании активно использовали заемные средства для инвестирования в производственные активы, которые сейчас оказались ненужными.

НЕМНОГО О ХОРОШЕМ

Суммируя вышесказанное можно сказать, что рисков, связанных с инвестированием в рублевые облигации, более чем достаточно. Другое дело, что вероятность развития событий по неблагоприятному сценарию не очень велика. Если рассмотреть сценарий, предполагающий сохранение стабильного курса рубля и стабилизацию российской экономики, то рублевые облигации выглядят очень и очень неплохо.

В первую очередь следует обратить внимание на большой спред между доходностью облигаций и ставкой по операциям РЕПО с ЦБ. Для первого эшелона он составляет 300-500 бп., для бумаг второго эшелона, включенных в список РЕПО – 500-900 бп. Если предположить, что у облигаций не появится более привлекательной альтернативы в виде иностранной валюты, то эти спреды имеют огромный потенциал для сужения. К этому следует добавить, что мы ожидаем дальнейшего снижения ставок по инструментам рефинансирования ЦБ".

www.prime-tass.ru