Спрэды ОГК и ТГК: есть возможность заработать, – Райффайзенбанк Австрия

"На рынке сохраняется ажиотажный спрос на облигации ОГК-5, которые существенно выросли в цене и выглядят агрессивно переоцененными. В то же время незаслуженно забытыми остаются бумаги некоторых других тепловых генераторов. Мы отмечаем существенный потенциал сужения спрэдов у бумаг ОГК-2, ТГК-4, ТГК-10, облигации ОГК-6 и ТГК-1 оценены вполне адекватно, но они остаются существенно более привлекательными по сравнению с ОГК-5.

Резкое изменение отношения к бумагам ОГК-5 была спровоцирована покупкой доли РАО ЕЭС концерном Enel на аукционе 6 июня. За месяц бумаги существенно подорожали, а их спрэды сузились на 20 б.п. и достигли уровня в 150 б.п. к ОФЗ. Мы уже отмечали, что покупка блокпакета в компании крупным иностранным инвестором, на наш взгляд, не является объективной причиной для переоценки кредитного качества компании:

• Enel пока не стал контролирующим акционером ОГК-5, выкуп акций у государства и миноритариев может занять весьма длительное время;
• допэмиссия и продажа доли РАО "стратегам" в ближайшее время затронет все ОГК и большинство ТГК, поэтому положение ОГК-5 не является уникальным, при этом "статус" новых покупателей будет вполне сопоставим с Enel.

Особенность ОГК-5 заключается только в том, что компания стала первой среди ОГК, которая была выделена из РАО ЕЭС и разместила акции на публичном рынке. Однако, у такого положения дел есть и негативная составляющая: при размещении допэмиссии акции компании продавались исходя из достаточно низких оценок, с тех пор капитализация ОГК-5 выросла в 1.7 раза, аналогичную динамику продемонстрировали акции большинства генераторов. В результате, компания получила меньший объем средств на финансирование инвестпрограммы по сравнению с ОГК и ТГК, которые будут выходить на рынок акций в 2007-2008 г.

Мы оцениваем "справедливый" спрэд сильнейших генерирующих компаний /всех ОГК, а также ТГК-1, ТГК-10/ в 170-180 б.п. к ОФЗ. Исходя из этой оценки бумаги ОГК-5, торгующиеся со спрэдом в 150 б.п. к ОФЗ, представляются нам агрессивно переоцененными. В бумагах других генкомпаний мы наоборот видим потенциал сужения спрэдов.

Несмотря на позитивную оценку кредитного профиля ОГК-5, мы рекомендуем "зафиксировать" прибыль в ее бумагах с ориентиром по цене в 100.30% /текущая цена: 100.70%/ и обратить внимание на бумаги других тепловых генерирующих компаний.

Облигации ОГК-2 были размещены вчера со ставкой купона 7.70% на 3 года, что соответствует YTM 7.85% и спрэду к ОФЗ в 193 б.п. По фундаментальным характеристикам ОГК-2 ничем не уступает ОГК-5: компании сопоставимы по установленной мощности и объемам выручки. При этом в структуру ОГК-2 входит одна из самых эффективных станций – Сургутская ГРЭС-1, обеспечивающая электроэнергией нефтедобывающие предприятия.

Долговая нагрузка ОГК-2, по нашим прогнозам, будет несколько ниже, чем у ОГК-5. Мы рекомендуем бумаги ОГК-2 к покупке на форварде с ориентиром по цене 100.30-100.40%.

ОГК-6 немного отстает от ОГК-2 и ОГК-5 по уровню загрузки установленных мощностей.

Однако у компании есть существенный потенциал увеличения выработки на 2 крупнейших угольных станциях – Рязанской и Новочеркасской ГРЭС, т.к. спрос в Московском регионе и ОЭС Юга растет опережающими темпами.

Еще одна особенность ОГК-6 – самая маленькая инвестпрограмма среди Тепло-ОГК, что означает меньшую потребность в долге, однако мы ожидаем, что инвестиционные планы компании будут пересмотрены в сторону увеличения.

Текущий спрэд облигаций ОГК-6 составляет около 175 б.п. к ОФЗ, что соответствует нашим представлениям о "справедливой" доходности. Однако бумаги ОГК-6 остаются существенно более привлекательными по сравнению с ОГК-5 /премия – более 25 б.п./.

ТГК-1 является второй по размеру установленной мощности Территориальной генкомпанией /после Мосэнерго/. Уникальная особенность ТГК-1 заключается в очень высокой доле установленных гидромощностей /около 50%/. Поскольку энергия гидростанций является существенно более дешевой, мы ожидаем, что по мере либерализации рынка, рентабельность ТГК-1 будет расти самыми высокими темпами среди ТГК и Тепло-ОГК.

Ключевым вопросом для оценки "справедливого" спрэда ТГК-1 являются результаты допэмиссии, которая должна быть завершена в августе 2007 г. В качестве наиболее вероятного кандидата на роль "стратегического" инвестора для ТГК-1 называют Газпром. В недавнем интервью гендиректор компании г-н Родин сообщил о том, что на выкуп акций компании претендуют КЭС и Газпромбанк. Мы полагаем, что в случае размещения акций в пользу структур Газпрома рынок радикально пересмотрит отношение к бумагам ТГК-1.

Без учета "фактора Газпрома" бумаги ТГК-1 в настоящий момент оценены вполне справедливо: их спрэд составляет около 180 б.п. к кривой ОФЗ. Однако мы все же сохраняем рекомендацию на покупку облигаций ТГК-1 в преддверии допэмиссии.

Основным позитивным фактором для ТГК-10 является высокий спрос на электроэнергию и тепло в тюменской энергосистеме. В результате компания работает с максимальным среди всех ТГК и ОГК уровнем загрузки мощностей. С точки зрения операционной эффективности ТГК-10 не отстает от тепловых ОГК, уступая им лишь по установленной мощности и, соответственно, масштабам выручки.

Наша оценка "справедливого" спрэда ТГК-10: 170-180 б.п. к кривой ОФЗ. Текущий спрэд бумаг ТГК-10 составляет около 195 б.п. Соответственно, мы видим потенциал дальнейшего сужения спрэдов в размере около 15 б.п. и рекомендуем облигации к покупке с ориентиром по цене на уровне 100.40% /текущая цена: 100.10%/.

ТГК-4 является несколько менее эффективной компанией, чем ТГК-10 с точки зрения загрузки мощностей и рентабельности. Однако мы в целом позитивно оцениваем кредитный профиль компании. Значимую поддержку финансовым результатам ТГК-4 оказывает возможность компании поставлять электроэнергию в дефицитную московскую энергосистему.

Мы оцениваем "справедливый" спрэд ТГК-4 в 180-200 б.п. к ОФЗ /текущий спрэд: 202 б.п/ и рекомендуем облигации компании к покупке с ориентиром по цене на уровне 100.30% /текущая цена: 100.00%/ ".

www.prime-tass.ru