РУССНЕФТЬ: Худшее позади. Что же дальше? – Алексей Демкин, ИБ “Траст”

"Сегодня состоялась встреча руководства компании "РуссНефть" во главе с председателем правления г-ном А. Корсиком с кредиторами компании, включая держателей облигаций. Основная идея, которую компания хотела донести до собравшихся, – "тяжелые времена для компании позади".

Несмотря на то, что присутствующие не получили ответы на основные вопросы, которые вызывали беспокойство кредиторов последние полтора года /получение разрешения ФАС на покупку БазЭлом контроля в компании, разбирательства, связанные с законностью операций с акциями группы, возможные новые налоговые претензии, а также раскрытие отчетности по группе, которая позволила бы оценить финансовое положение дел в компании/, тем не менее сам факт встречи после долгого молчания мы оцениваем положительно. Не делая "сенсационных" заявлений, руководство компании постаралось убедить инвесторов в том, что обстановка в компании начинает постепенно налаживаться, новая команда менеджеров контролирует ситуацию, а взаимоотношения с кредиторами являются для РуссНефти одним из основных приоритетов.

На встрече, по нашим оценкам, присутствовали представители порядка 10-15 российских и иностранных банков, специализирующихся на корпоративном кредитовании. Обратим внимание, что организации, которые кредитуют РуссНефть, имеют доступ к ее полной финансовой отчетности и ежемесячно получают информацию о погашении налоговой задолженности компании.

Основные итоги встречи:

• Сам факт встречи мы оцениваем весьма положительно. Напомним, после начала неприятностей у компании с кредиторами в конце 2006 г. до участников рынка доходила только негативная информация, что было хорошей почвой для различных домыслов. От официальных комментариев представители компании воздерживались.
• В это году НК "РуссНефть" – одна и трех российских компаний, которые демонстрируют рост добычи. В прошлом году предприятиями группы было добыто около 14.2 млн. тонн нефти, в этом году компания планирует увеличить добычу до 14.3-14.4 млн. тонн.
• Согласно аудиту запасов, проведенному Miller & Lents, доказанные и вероятные запасы компании нефти и газа составили 2,2 млрд. барр и 1.2 трлн. куб футов соответственно, что позволяет нам оценить их стоимость в US$9-10 млрд. В настоящее время вопрос об отзыве каких-либо лицензий не стоит.
• Компания сформировала новую управленческую команду, основу которой составили выходцы из Сибнефти и куда вошли некоторые представители из "старой" команды.
• По месячным данным компании во время презентации, показатель "EBITDA" можно оценить примерно на уровне RUR48-50 млрд. /RUR3.5-4.5 млрд. в месяц/ US$1.85-1.93 млрд. Данные по выручке за 2007 г. компания не озвучила. Тем не менее сравнение с близкими по объемам добычи российскими компаниями позволяет оценить выручку на уровне US$7-8 млрд. Кроме того, компания сообщила, что в настоящее время выручка составляет около US$900 млн., что с учетом волатильной ситуации на рынке нефти позволяет оценить выручку по итогам 2008 г. на уровне в US$9-10 млрд., а показатель "EBITDA" в US$2.2-2.5 млрд.
• Консолидированный долг компании, по словам финансового директора, составил US$3.6 млрд. на конец 2007 года, US$3.4 млрд. – в настоящее время. До конца 2008 г. компания планирует снизить его до уровня US$3.0 млрд. Обратим внимание, что речь идет только о финансовом долге, который не включает задолженность по налогам, которая за 2003-2005 гг. составила порядка RUR20 млрд. /компания оспаривает в суде/, кроме того, весной этого года в СМИ появлялась информация, что компании за 2006 г. могут быть доначислены еще RUR19 млрд.
• Долговая нагрузка. Учитывая информацию, которая оказалась в нашем распоряжении, мы оцениваем соотношение "Долг/EBITDA" на уровне 1.8-1.9х на конец 2007 и 1.2-1.3х на конец 2008 года. С учетом налоговой задолженности за 2003-2005 гг. /около RUR20 млрд./, мы оцениваем соотношение "Долг/EBITDA" на уровне 2.3-2.4х на конец 2007 г. Если предположить, что половина задолженности за 2003-2005 гг. компания погасила и в случае, если слухи о дополнительной задолженности материализуются, соотношение "Долг/EBITDA" мы оцениваем на конец 2008 г. /оценка сверху/ на уровне 1.7-1.9х. Раньше наши оценки долговой нагрузки, сделанные на основе неконсолидированных отчетностей, были более высокими.
• Что ждет держателей облигаций? На встрече представители компании неоднократно уверяли держателей облигаций, что в декабре 2008 г. будут готовы в случае необходимости выкупить по оферте весь рублевый выпуск объемом RUR7 млрд. как за счет собственных, так и за счет заемных средств. Однако компания будет использовать свою возможность договориться с кредиторами не предъявлять выпуск к досрочному погашению, в частности, повысив купонную ставку. Однако этот аргумент может повлиять на решение держателей облигаций только в случае получения ответов на вопросы, на которые сегодня не были даны.
• Естественно речь идет исключительно о позитивных ответах /прекращены/сокращены/не предъявлены налоговые претензии; официально БазЭл или крупная ФПГ становится собственником компании и т.п./.
• Капиталовложения в 2007 г. составили RUR13 млрд., в 2008 г. они планируются на уровне RUR19 млрд. Данный объем инвестиций компания может профинансировать за счет собственных средств. В дальнейшем /после решения всех вопросов с кредиторами/ компания планирует наращивать инвестпрограмму и не исключает приобретения. В планах руководства повести реорганизацию группы, консолидировав активы по географическому принципу, продать непрофильные активы, оптимизировать численность персонала.
• Что же дальше? На встрече представители компании заинтриговали участников, не разглашая детали, пообещав несколько положительных информационных поводов для общения с инвесторами осенью этого года. Осмелимся предположить, что хотя бы одна из встреч будет посвящена урегулированию всех вопросов, на которые сегодня не были даны ответы.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Несмотря на то, что участники рынка не получили ответы на основные вопросы, можно говорить о незначительном снижении рисков: если компании не будут мешать, то она в состоянии исполнить свои обязательства, не прибегая к продаже активов. Несмотря на то, что невозможно предугадать решения судов, органов власти, по которым компания ожидает решения, мы считаем, что вероятность самого негативного сценария снижается.

На наш взгляд, рублевый выпуск облигаций РуссНефть может быть интересен инвесторам, склонным к высокому риску. В настоящее время бумага котируется в районе 92.0% на 93.0%, что соответствует YTP 29.70-31.00%.

Последняя некрупная сделка была заключена по цене 93.5% с доходностью 28.05%. По сравнению с первой половиной сегодняшнего дня котировки бумаги выросли на 1-2 п.п".

www.prime-tass.ru