Продолжится ли укрепление рубля в 2010 г? - Ольга Беленькая, Совлинк

"Период непрерывного укрепления рубля к доллару и бивалютной корзине, продолжавшийся с августа, был прерван в конце ноября, а в последнюю неделю впервые за 2 месяца рубль протестировал 30 руб/$ и 37 руб – к бивалютной корзине.

Рис. 1 Курс рубля к доллару и бивалютной корзине

На наш взгляд, такая ситуация объясняется сочетанием нескольких факторов:

• Слабость рынка нефти – с начала декабря котировки фьючерсов WTI опустились ниже привычного с середины октября диапазона $75-80/барр., а в конце первой декады декабря – ниже $70/барр. По-видимому, давление на нефть связано со слабостью спроса, избыточными запасами и укреплением доллара.
• Закрытие года, репатриация долларов глобальными участниками рынка.
• Усиление ожиданий сворачивания антикризисных мер ФРС по мере улучшения ситуации с безработицей и потребительским спросом в США.
• Сокращение спроса на рисковые активы вследствие нескольких локальных, но совпавших во времени событий – реструктуризация Dubai World, снижение суверенных рейтингов / прогнозов рейтинга Греции и Испании, возросшие ожидания распространения кредитных рисков.
• Традиционный пик бюджетных расходов российского бюджета – в ноябре-декабре расходы должны на 1,2 трлн руб превысить доходы, что существенно выше среднемесячного уровня.
• Пик выплат по российскому корпоративному внешнему долгу – в соответствии с графиком платежей, размещенном на веб-сайте ЦБ РФ, в декабре общий объем выплат по основному долгу и процентам оценивается в $21,6 млрд, из них $5,4 млрд приходится на банки, $16 млрд – на нефинансовые компании. Хотя эта сумма существенно выше среднемесячных объемов выплат, предыдущий опыт показывает, что компаниям довольно успешно удавалось реструктурировать долг, в итоге фактические выплаты оказывались существенно ниже плановых.
• Политика ЦБ – хотя официально регулятор говорит о стремлении сделать курс рубля более рыночным и сглаживать валютными интервенциями лишь рыночную волатильность, укрепление рубля с учетом кризисного состояния российской экономики и дефицита бюджета вряд ли можно считать желательным. Тем более, если оно происходит за счет притока краткосрочных капиталов для carry trade. Поэтому текущее умеренное ослабление рубля – отличный повод для ЦБ минимизировать свое вмешательство и показать рынку, что не следует делать ставку на постоянное укрепление национальной валюты. При этом колебания в рамках сложившегося 3-х рублевого коридора /35-38 руб к бивалютной корзине/ воспринимаются рынком достаточно спокойно – участники ждут от ЦБ усиления интервенций на границах коридора.

Итак, несколько факторов ослабления рубля, на наш взгляд, связаны с закрытием года и пиком бюджетных расходов, но неопределенность в отношении политики ФРС, оценки кредитных рисков и рынка нефти сохранится и за пределами года.

Продолжится ли укрепление рубля в 2010 г.?

На наш взгляд, упрощенно, можно выделить несколько ключевых факторов:

• Соотношение EUR/USD на Forex;
• Состояние платежного баланса, т.е., прежде всего, мировые цены на нефть и движение капитала;
• Политика ЦБ на валютном и денежном рынке. И направление каждого из них на ближайший год далеко неоднозначно, скорее, можно говорить о сценариях.

1. Курс EUR/USD – политика ФРС и кредитные риски Европы

В будущем году часть крупнейших мировых центробанков может начать повышение базовых ставок. В отношении ФРС консенсус предполагает повышение базовой ставки не ранее конца 2 кв. 2010 г., а возможно, и к концу года, но сокращение ликвидности может начаться раньше. В 1кв. завершается ряд программ ФРС по выкупу активов и предоставлению ликвидности /term auction credit, federal agency debt, MBS, TALF, central bank liquidity swaps, commercial papers/. Объем активов на балансе ФРС, приобретенных в рамках этих программ, превышает $1 трлн. Заседания комитета по открытым рынкам 15-16 декабря и 26-27 января 2010 г. могут прояснить планы регулятора по пролонгации / отмене этих программ и общий настрой в отношении изъятия ликвидности с рынка. Аргументы против повышения ставок до середины – конца 2010 г. – слабое состояние американской экономики, двузначная безработица, низкий риск инфляции. Хотя последние отчеты зафиксировали снижение безработицы в ноябре, улучшение потребительских ожиданий и рост розничных продаж, это лишь очень короткие данные, которые еще могут быть пересмотрены. Поэтому на их основании рано делать выводы о восстановлении устойчивого роста, при котором станет возможным ужесточение денежной политики, что подтвердил недавно в своем выступлении глава ФРС Б. Бернанке.

Если, вопреки нашим ожиданиям, "стратегия выхода" ФРС будет происходить быстро, опережая восстановление мировой экономики, то можно ожидать укрепления доллара к евро, давления на сырьевые цены и отток спекулятивного капитала с развивающихся рынков, что может привести к ослаблению рубля.

При отсутствии в заявлениях ФРС указаний на скорый отказ от стимулирующей денежной политики, доллар, скорее всего, будет оставаться под давлением, что до последнего времени приводило к синхронному увеличению спроса на сырье и рисковые активы. Однако остается неопределенность, связанная с возможным усилением негативного новостного фона в Европе, в частности, риски суверенных дефолтов стран еврозоны, отказ ЕЦБ рефинансировать их гособлигации, проблемы с рефинансированием у крупных банков. Пока в центре внимания Греция и Ирландия, но нельзя исключить и риск распространения кредитных рисков на другие страны еврозоны, и нет ясности, как эта ситуация будет решаться. Если для сохранения еврозоны ведущим странам ЕС придется поддержать "слабые звенья" путем денежной эмиссии /расширения программ выкупа активов/ это может оказать давление на евро даже в условиях сохранения избыточной долларовой ликвидности.

Однако стратегически, более долгосрочные экономические факторы – рекордный бюджетный дефицит США, высокая долговая нагрузка при ожидаемой слабости американской экономики в ближайшие годы - скорее складываются в пользу слабого доллара. Слабый доллар может быть и вполне осознанной тактикой американского центробанка для стимулирования выхода экономики из рецессии.

Мы ожидаем колебания EUR/USD в 2010 г. в диапазоне 1,35-1,60, выход из этого коридора может быть связан с существенными отклонениями от базового сценария.

Сырьевой рынок

Основную поддержку ценам на нефть в этом году оказывала масштабная накачка ликвидностью мировой финансовой системы, что означало политику сверхдешевых денег и ослабление доллара к основным мировым валютам, а также спрос со стороны развивающихся экономик, прежде всего, Китая. Это позволяло компенсировать давление на сырьевые цены фундаментальных факторов - слабого спроса со стороны развитых стран, и высокого уровня запасов.

С учетом ослабления доллара к евро, цена нефти, выраженная в евро, с июня колеблется вблизи 50 EUR/барр., что соответствует уровню начала 2007 г. В то же время, показатели спроса и запасов соответствуют более низким значениям нефтяных цен.

Рис. 2. Стоимость нефти /WTI/ в евро

Если предположить, что колебания долларовых цен на нефть будут определяться, прежде всего, изменением курса доллара, что примерно и наблюдалось в последние полгода, цены на нефть, с учетом прогнозных значений курса EUR/USD могут колебаться в диапазоне $67-80/барр. Однако, по мере сокращения поддержки ликвидности, на первый план могут выйти факторы спроса и предложения. И цены на нефть могут оказаться под давлением, если способность Китая и других азиатских стран компенсировать провал спроса со стороны развитых стран будет поставлена под сомнение. Кроме того, разворот в стратегии carry trade в пользу доллара означает риск снижения цен в сырьевых активах. Поэтому, на наш взгляд, цены на нефть при отсутствии явных признаков ослабления доллара, могут оставаться ближе к нижней границе нашего диапазона.

3. Платежный баланс

Табл. 1. Прогноз основных показателей платежного баланса

В обоих сценариях мы ожидаем сальдо счета текущих операций положительным и не ниже уровня текущего года /если не произойдет существенного ускорения роста импорта, что маловероятно без резкого укрепления рубля, роста доходов населения и расширения доступа к кредитным ресурсам/. Приток / отток капитала – менее предсказуемая величина, однако наиболее вероятно, что сохранение сверхнизких эффективных ставок долларовых заимствований будет влиять на нефтяные цены и приток капитала в высокодоходные валюты /рубль/ в одном направлении.

Поддержку для рубля, исходя из соотношения М2/ЗВР /в 2010 г. ЦБ планирует рост денежной массы на 15-20%/ мы видим на уровне 36,2 руб/$.

Табл. 2. Расчетные значения курса рубля как М2/ЗВР

В варианте 2, в случае возобновления действия факторов, играющих на укрепление рубля, рыночный курс может существенно отклоняться от расчетного /31,3/. В этом случае степень укрепления рубля будет целиком зависеть от ЦБ – либо будет сохранена декларируемая линия на максимальное приближение обменного курса к плавающему, определяемому рынком; либо будет принято политическое решение о том, что дальнейшее укрепление вредно для отечественной экономики, бюджета и экспортеров. Возможности ЦБ влиять на курсообразование как валютными интервенциями, так и методами денежной политики весьма высоки.

4. Целевой уровень бивалютной корзины.

В ноябре первый зампред ЦБ А. Улюкаев заявил, что внутри широкого коридора стоимости бивалютной корзины /26/41 руб/ существует плавающий интервал, внутри и на границах которого ЦБ РФ совершает валютные интервенции. В настоящее время его границы находятся на уровне 35 и 38 рублей за корзину, но границы могут сдвигаться.

Предполагая, что границы коридора сохранятся в указанном диапазоне, получим следующий расчетный диапазон для курсов рубля к доллару и евро.

Табл. 3. Расчет курса рубля из диапазона бивалютной корзины.

Таким образом, при заданных предпосылках /курс EUR/USD 1,35-1,60, нефть в диапазоне $65-80/барр, бивалютная корзина в действующем коридоре 35-38 руб/, мы ожидаем курс рубля в следующем году в диапазоне 27,6-32,9 руб/$. Конечно, нельзя исключить и события, которые могут привести к резкому взлету / падению рубля, наибольшие риски связаны с ценами на нефть и новыми финансовыми потрясениями, но предсказать их не представляется возможным", - Ольга Беленькая, аналитик Совлинк

www.prime-tass.ru