Полюс Золото: Отзыв справедливой стоимости компании, - Собинбанк
10 июня, 2008"Финансовые показатели Полюс Золото оказались хуже наших ожиданий. Номинальные финансовые показатели компании оказались довольно противоречивыми, top-line и middle-line показали рост в то время, как bottom-line сильно упал. Так, выручка за 2007 год выросла на 15% по сравнению с аналогичным показателем прошлого года до 867 млн. долл., недобрав до наших ожиданий 1.0%, EBITDA выросла на 9.5% до 335 млн. долл. - на 1.7% ниже наших прогнозов, скорректированная чистая прибыль выросла на 34% до 232 млн. долл. /-16% к нашим прогнозам/. Данная динамика была обусловлена увеличением себестоимости производства из-за роста инфляции в России, а также серьезными единовременными факторами. В итоге, рентабельность скорректированной EBITDA снизилась на 2 п.п. до 39% /-1.0 п.п. к нашим прогнозам/, скорректированной чистой прибыли выросла на 4 п.п. до 27% /-5 п.п. к нашим прогнозам/.
Столь слабые финансовые показатели обусловлены единовременными событиями. Основным фактором, существенно повлиявшим на финансовые показатели, стали убытки после реализации менеджментом компании своих опционов. В составе административных расходов компании за 2007 год учтены расходы по созданию резерва по опционному плану в соответствии с МСФО в размере 133 млн. долл., что привело к росту административных расходов с 79.6 млн. долл. в 2006 году до 261.7 млн. долл. в отчетном периоде /или на 229%/. Кроме того, снижение показателей также обусловлено сильным ростом себестоимости производства. Себестоимость производства золота за 2007 год выросла на 21% по сравнению с прошлым годом и составила 509 млн. долл. Основной причиной роста себестоимости явилось увеличение объемов вскрышных работ по расширению бортов карьера Восточный на Олимпиадинском месторождении, которое стоило компании 53 млн. долл. или 10.5% от себестоимости. Кроме того, инфляция в России за отчетный период составила 11.9% против прогнозировавшихся 8%.
Очищенные от разовых эффектов показатели показали положительную динамику. В прошлом году компания получила доход в 980 млн. долл. от продажи акций Gold Fields, что обеспечило очень высокий уровень чистой прибыли. В отчетном периоде доход от инвестиций сократился до 61 млн. долл., так как крупных разовых сделок не проводилось. В 2007 единоразовые крупные затраты, как мы писали ранее, составили 186 млн. долл. Мы подсчитали скорректированные показатели и получили рост по EBITDA 9.5% год к году, увеличение чистой прибыли 34% год к году. Данная динамика говорит положительных моментах в бизнесе компании.
Повышенная спекулятивная активность в бумагах Полюса вызвала их взрывной рост… 14 мая началось ралли в бумагах Полюс Золота, причем ни значительного роста цен на золото, ни отраслевых новостей, ни корпоративных не было. В пятницу появились новости о том, что фонд Kazimir Partners направил дочерней структуре Полюса Jenington International предложение о покупке 2.5% акций Полюс Золото за 350 млн. долл. На тот момент предложенная цена на 17% превышала рыночную стоимость бумаг. В ходе данной активности котировки прибавили более 50%. После отсечки 21 числа произошла болезненная коррекция, что говорит о скупке акций для голосовании на ГОСА. Менеджмент Полюса отказал Kazimir Partners, ровно как и пытавшимся купить этот пакет позже ОНЭКСИМу и АЛРОСЕ. На наш взгляд, эти акции и дальше останутся в компании и будут использованы для финансирования инвестпрограммы через пару лет. Единственный вариант их ранней продажи – резкий и болезненный раздел активов.
…который нивелировал весь фундаментальный потенциал роста. Несмотря на активную деятельность компании в реализации текущих проектов, а также планы по расширению портфеля золотоносных месторождений, значительно возросшая инвестпрограмма без такого же существенного увеличения добычи снижает свободные денежные потоки компании. По нашим прогнозам, они останутся отрицательными до 2012-13 года. Данный факт снижает справедливую стоимость компании, кроме того, рост инфляции негативно влияет на себестоимость. Спекулятивный рост котировок, на наш взгляд, нивелировал весь потенциал роста, и сейчас бумаги торгуются выше своего справедливого уровня.
Мы сохраняем рекомендацию "ДЕРЖАТЬ". Хотя опубликованная отчетность оказалась хуже ожиданий рынка, тем не менее мы видим перспективу в компании и ожидаем от финансовых показателей солидного роста. По нашим прогнозам, в 2008 году цены на золото останутся на высоком уровне, а крупных единовременных затрат уже не предвидится. В настоящий момент котировки явно превысили справедливую стоимость компании, и мы сохраняем рекомендацию "ДЕРЖАТЬ" акции Полюс Золота, ставя справедливую цену на пересмотр. Однако, исходя из опубликованной отчетности, мы не ожидаем серьезного изменения нашей справедливой цены".