Основания и последствия снижения рейтинга США S&P, - Рон Солберг и Искандер Абдуллаев, ИБ “Открытие Капитал”
8 августа, 2011"Мы ожидали, что в свете повышения лимита долговых обязательств США агентство S&P может понизить долгосрочный валютный рейтинг страны, поэтому для нас данный шаг сюрпризом не стал, о чем мы и говорили в ежедневном обзоре по долговым рынкам, опубликованном 1 августа 2011 г. При рейтинге США на уровне "АА+" с прогнозом "негативный" весьма вероятно, что в ближайшие два года он может быть в очередной раз понижен, если не будет предпринята еще более агрессивная налогово-бюджетная консолидация, чем сейчас одобрена Вашингтоном.
Основания и последствия снижения рейтинга США S&P, - Рон Солберг и Искандер Абдуллаев, ИБ "Открытие Капитал"
Выбранный S&P момент для понижения кредитного рейтинга США – после закрытия торгов на американском рынке в минувшую пятницу /5 августа/ – не удивил и предоставил инвесторам и прочим участникам финансового рынка два дня на обдумывание поступившей новости. После того, как рейтинговые агентства Moody’s и Fitch подтвердили кредитный рейтинг США на уровне "ААА", возможно, немногие игроки ожидали его пересмотра. Сегодня /8 августа/ реакция рынка может оказаться негативной: мировые рынки акций и долговых инструментов, включая облигации развивающихся стран, сырья и американский доллар, продолжат снижаться. Однако как отреагируют цены американских казначейских облигаций, не ясно. Как правило, они растут в периоды ослабления рисков, но в данном случае ситуация может быть прямо противоположной. В некотором смысле можно ожидать привычного хода торгов, ведь сегодня дефолт по американским казначейским облигациям уже не так близок, как в пятницу утром /5 августа/ до понижения кредитного рейтинга США. Сейчас на финансовом рынке первостепенное значение имеют осознание, репутация и ожидания. Очевидно, нашлось не мало инвесторов, отказывающихся верить в возможность понижения кредитного рейтинга США – ни сегодня, ни завтра. Несомненно, некоторая распродажа активов последует как само собой разумеющееся.
Гораздо более важный вопрос касается оценки вероятности вынужденных продаж. Если вспомнить, то в 2008 г. именно инвестиционный фонд денежного рынка сообщил о том, что чистая стоимость его активов опустилась ниже $1 /break the buck/ из-за краха Lehman /имевшего тогда рейтинга "ААА"/, ставшего причиной финансового кризиса.
В марте нынешнего года Комиссия по ценным бумагам и биржам США /SEC/ выступила с инициативой исключить упоминания кредитных рейтингов из документов, регулирующих деятельность фондов денежных рынков. Согласно Акту Додда-Франка, комиссия была уполномочена анализировать и отменять правила регулирования на основе кредитных рейтингов в отношении фондов денежного рынка из-за субъективного подхода, вследствие которого на фонды возлагалась ответственность за оценку кредитного качества их ценных бумаг. Инициатива пока еще не доведена до логического завершения, но недавнее понижение рейтинга США вряд ли приведет к вынужденным продажам фондами денежного рынка. Правило SEC по оценке качества портфеля ценных бумаг того или иного фонда денежного рынка базируется на мнении четырех национальных рейтинговых организаций и, следовательно, не зависит от какого-либо одного рейтингового агентства. Принимая во внимание, что Moody’s и Fitch оставили кредитный рейтинг США без изменений на уровне "ААА", вынужденную продажу активов, скорее всего, удастся предотвратить. Кроме того, решение о качестве ценных бумаг принимается на момент их покупки, за исключением ситуации дефолта, которого не произошло, что и уменьшает вероятность вынужденной продажи. В конечном итоге данное правило может быть признано субъективным и не будет основано, как сейчас, на кредитном рейтинге.
Перспективы экономики США и политические меры
Американская экономика в настоящее время переживает не лучшие времена и даже близко подошла ко второй фазе рецессии, пусть и опубликованные в минувшую пятницу данные о занятости оказались немного лучше ожиданий. Очевидно, что понижение рейтинга, ставшее дополнительным негативным фактором в оценке перспектив экономического развития США, подоспело не ко времени. Повышение стоимости американских заимствований в среднем на 60 б.п. увеличит процентные платежи Министерства финансов США на $84 млрд в год, не считая обслуживание долга по бумагам федеральных агентств. Более того, негативные последствия повышения доходности казначейских обязательств США на среднесрочную перспективу, что теперь представляется неизбежным, распространятся по всей экономике через удорожание ипотеки, кредитных карт и любых долговых инструментов с плавающей ставкой, как и новых заимствований – еще один фактор, тормозящий рост. В следствие мы также не исключаем факт возможно снижения кредитного рейтинга по ведущим ипотечным агенствам /Fannie Mae и Freddie Mac/.
Более серьезные опасения вызывает возможное изменение структуры инвестиционных портфелей зарубежных держателей долговых бумаг американского правительства /в особенности центральных банков/, увеличение крутизны кривой доходности казначейских обязательств, ослабление американского доллара, что окажет еще более сильное давление на ФРС, которой придется выступать покупателем государственных бумаг последней инстанции.
В мае мы рассуждали о перспективах третьей фазы количественного смягчения, считая ее вероятность достаточно высокой. Первый и второй этапы программы оказали весьма ограниченное благоприятное влияние на реальный сектор экономики, индикаторами состояния которого служат создание рабочих мест, цены на жилье, неисполнение обязательств по ипотечным кредитам и т.д. Однако количественное смягчение способствовало наполнению системы ликвидностью, позволило избежать закрытия рынка межбанковского кредитования, послужив отправной точкой для восстановления финансовой состоятельности США. Понижение кредитного рейтинга США агентством S&P, вследствие которого повышается вероятность масштабного вывода средств из рискованных активов и/или рецессии в американской экономике, одновременно приближает нас к третьей фазе количественного смягчения или аналогичным мерам властей США.
Хотя все рискованные активы – акции, облигации развивающихся рынков, сырьевые товары – в краткосрочной перспективе испытают давление, в выигрыше окажутся драгоценные металлы, швейцарский франк и японская иена. Как постоянно происходило в этом году, облигации развивающихся рынков продолжат демонстрировать лучшую динамику по сравнению практически со всеми классами рискованных активов за исключением драгоценных металлов. Решение S&P в очередной раз напоминает нам, что большинство стран, представляющих развитые рынки, сталкиваются с неприятностями, связанными как со слишком большими долгами частного и государственного секторов, так и с их валютами, которые все больше напоминают ничем не обеспеченные бумаги. Как следствие, еще более очевидными становятся отличные фундаментальные характеристики развивающихся рынков – в первую очередь России, Китая, Индии и Бразилии. Как только уляжется волатильность, неизбежная в ближайшее время, валюты этих стран, их рынки долговых инструментов и акций могут только выиграть в среднесрочной перспективе в результате фискальных пертурбаций в США и Европе.
Дальнейшие действия рейтинговых агентств
Бюджетная консолидация, ставившаяся целью при недавнем повышении лимита государственного долга, предполагает урезание расходов на общую сумму в районе $2.5 трлн., но лишь на $900 млн в срочном порядке. Напомним, что Консультативный комитет по заимствованиям Министерства финансов США рекомендовал сокращение минимум на $4 трлн., причем точно такая же сумма фигурирует в пресс-релизе S&P. Если американские законодатели так и не смогут прекратить препирательства и согласовать единую для двух партий программу, рассчитанную намного больше, чем нынешний десятилетний план бюджетной консолидации, то следующее понижение рейтинга станет неизбежным".