ОГК: Изменения рекомендаций по акциям, - МДМ-Банк

"Оценки акций остаются необоснованными. Первоначальный всплеск энтузиазма в отношении IPO пяти ОГК уступил место сомнениям в самом процессе реформ. Недостаточный прогресс в сфере формирования рынка мощности и вмешательство регуляторов в механизм ценообразования на свободном рынке электроэнергии вызвали озабоченность у инвесторов и подразумевают более низкий, чем предполагалось ранее, потенциал роста. Мы считаем, что акции ОГК будут сохранять потенциал снижения котировок вплоть до завершения процесса ликвидации РАО "ЕЭС" летом 2008 г. и очередного пересмотра прогнозов прибыли этих компаний в сторону понижения. Мы ожидаем, что после такого пересмотра оценки станут более адекватными, особенно когда инвесторы переключат внимание на прогнозы на 2009 г.

"ОГК-1": Сохраняем рекомендацию "Держать". Наша новая целевая цена в 0,118 долл. за акцию предполагает примерно 7%-ный потенциал роста. Наш прогноз основан на уверенности в том, что пока есть хороший шанс, что французская EdF заплатит 10%-ную премию за госпакет компании на предстоящем аукционе. "ОГК-1" - одна из ведущих ОГК по объемам продаж электроэнергии на свободном рынке, что, конечно же, является конкурентным преимуществом, однако тот факт, что компания полагается на все более дорогой газ, усиливает нашу обеспокоенность долгосрочной структурой ее топливных издержек.

"ОГК-2": Снижаем рекомендацию с "Покупать" до "Держать". Наша новая целевая цена в 0,112 долл. за акцию очень близка к текущей рыночной цене. Отсутствие стратегического иностранного инвестора, который бы получил контроль над "ОГК-2", заставило нас ограничить наши допущения о готовности компании сокращать издержки и возможных масштабах таких сокращений в будущем. У компании наиболее низкие среди всех ОГК переменные и фиксированные издержки, что выражается в высоких объемах электроэнергии, продаваемой на свободном рынке, и коэффициенте использования установленной мощности, но теперь мы прогнозируем лишь незначительные улучшения на этом направлении.

"ОГК-3": Повышаем рекомендацию с "Продавать" до "Держать". Несмотря на 9%-ное снижение нашей целевой цены до 0,126 долл. за акцию, мы полагаем, что рыночная цена этих бумаг после недавних масштабных продаж стала намного справедливее. Наша гипотеза о том, что цена акций "ОГК-3" упадет после окончания срока действия оферты "Норильского Никеля", теперь подтвердилась, в результате чего акции "ОГК-3" стали наиболее дешевыми из бумаг ОГК и больше не заслуживают рекомендации "Продавать". Однако "ОГК-3" пока остается наименее топливно-эффективной ОГК, с самыми низкими объемами продаж электроэнергии на свободном рынке и коэффициентом использования установленной мощности, что приводит к более высоким издержкам.

"ОГК-4": Снижаем рекомендацию с "Покупать" до "Держать". Из всех ОГК, у "ОГК-4" наилучшая структура затрат и наиболее высокий левередж к ценам на свободном рынке, благодаря чему компания исторически является нашим фаворитом в данном сегменте. Надо сказать, что с того момента, как мы начали анализ компании, она неизменно оправдывала наши ожидания, демонстрируя значительно более сильные показатели в сравнении с другими ОГК. Однако мы полагаем, что высокий потенциал роста компании уже отражен в цене ее акций, в результате чего ее оценка уже очень высока в сравнении с конкурентами. Поэтому мы понижаем целевую цену акций "ОГК-4" до 0,111 долл. за шт.

"ОГК-5": Повышаем рекомендацию с "Держать" до "Покупать". Новая целевая цена в 0,156 долл. за акцию отражает 30%-ный потенциал роста, а наша рекомендация "Покупать" означает, что акции компании могут расти быстрее, чем акции конкурентов. Недавнее падение /-32%/ по большей части нивелировало значительный разрыв между ценами акций "ОГК-5" и ее конкурентов, сделав первые более привлекательными для инвесторов с точки зрения риск/доходность. Низкий уровень использования мощностей и высокие фиксированные издержки "ОГК-5" продолжают вызывать опасения, однако в то же время свидетельствуют о значительном потенциале возможных улучшений. Этот процесс может ускориться сейчас, когда Enel получила полный операционный контроль над компанией.

ОГК: Оценки и рекомендации по состоянию на 1 апреля 2007 г.

С точки зрения фундаментальной перспективы, сохранение ряда нерешенных в процессе реформ вопросов, в основном из-за недостаточного прогресса в формировании рынка мощности и обеспокоенности регуляторов по поводу динамики цен на электроэнергию на свободном рынке, свидетельствует о более низком потенциале роста, чем ожидалось ранее. Недавний рост цен на все виды топлива /газ, мазут, уголь/ может отсрочить достижение компаниями данного сектора позитивных показателей свободного денежного потока, т.к. ОГК могут оказаться не в состоянии полностью компенсировать рост затрат на топливо.

Теперь, когда ситуация проясняется, стало вполне очевидно, что в прошлом году были переоценены все ОГК.

Первоначальный энтузиазм в отношении IPO пяти ОГК сменился сомнениями в самом процессе реформ. Мы полагаем, что акции ОГК будут сохранять потенциал снижения котировок вплоть до завершения процесса ликвидации РАО "ЕЭС" летом 2008 г. и очередного пересмотра прогнозов прибыли этих компаний в сторону понижения. Мы ожидаем, что после такого пересмотра оценки станут более адекватными, особенно когда инвесторы переключат внимание на прогнозы на 2009 г. Основываясь на наших собственных оценках на 2009 г., мы считаем, что средний для пяти ОГК показатель EV/EBITDA близок к 15X, и разрыв с сопоставимыми зарубежными компаниями постепенно сокращается.

Мы изменил наши рекомендации по акциям четырех из тех пяти ОГК, которые мы анализируем. Мы понизили рекомендации по акциям "ОГК-2" и "ОГК-4" до уровня "Держать", повысили рекомендацию по акциям "ОГК-3" до "Держать", сохранили рекомендацию "Держать" по бумагам "ОГК-1" и повысили рекомендацию по "ОГК-5" до уровня "Покупать" /в основном руководствуясь сравнением этой компании с ее конкурентами/. Мы обращаем особое внимание на тот факт, что эта группа акций может быть подходящим объектом для "защитных инвестиций" в нынешней ситуации нестабильности на рынке.

Оценка группы ОГК

EV/EBITDA. Оценка всех ОГК остается на очень высоком уровне. Как показано в таблице ниже, акции ОГК торгуются с коэффициентом 30X 2008 EV/EBITDA по сравнению с 79X и 85X соответственно у западноевропейских и американских энергокомпаний, которые мы использовали для целей сравнения. Даже различия в темпах долгосрочного роста не могут объяснить этот разрыв. Тем не менее, отметим тот факт, что разрыв значительно сократится к 2009 г., и средний показатель EV/EBITDA для пяти ОГК для этого года снизится до 15X по сравнению с 72X и 77X соответственно у их европейских и американских коллег. Оценки станут оправданными к 2011 г., когда либерализация рынка позволит показателю EBITDA достичь необходимого уровня. Например, акции "ОГК-1", типичной оптовой генерирующей компании, торгуются на уровне 71X 2011 EBITDA, а "ОГК-2" - 82X 2011 EV/EBITDA. С другой стороны, показатели ROE и ROIC у большинства ОГК не превысят 10% ранее 2011-2012 гг. и смогут превзойти этот уровень только после либерализации рынка электроэнергии в 2011 г.

Показатель EV/мощность. Судя по более традиционному, а потому значительно более распространенному показателю EV/мощность, акции ОГК продолжают выглядеть достаточно дешево, торгуясь дешевле акций сопоставимых зарубежных компаний. Средний коэффициент для пяти ОГК – 530 долл./кВт, или почти половина от уровня их американских коллег и одна пятая – от уровня европейских. Напомним, однако, что коэффициенты использования мощности у ОГК могут значительно различаться, что, в свою очередь, может привести к неверным сравнениям".

ОГК : Сравнение традиционных показателей оценки

www.prime-tass.ru