Кривая ОФЗ – минимум достигнут, - Райффайзенбанк
15 апреля, 2010"Доходности ОФЗ в среднесрочном сегменте сравнялись и даже опустились ниже уровней, которые наблюдались в докризисные времена - в первой половине 2007 года. Мы решили еще раз сравнить условия, в которых находился рынок облигаций в то время и в которых он находится сейчас.
Одно из главных отличий, которое говорит "в пользу" сегодняшней ситуации являются более низкие ставки NDF, которые сейчас на 100 б.п. меньше, чем в первой половине 2007 года. По нашему мнению, главной причиной этого являются очень низкие долларовые ставки: доходность пятилетних Treasuries составляет сейчас 2.6% по сравнению с 5% в июне 2007 года Поэтому при прочих равных иностранцы сейчас согласны на менее высокую рублевую ставку, чем 3 года назад.
В настоящее время положение кривой ОФЗ относительно NDF коренным образом отличается от того, которое наблюдалось в первой половине 2007 года. Сейчас кривая ОФЗ находится выше NDF на всех сроках, а в то время, начиная с дюрации 2.5 года, ставки NDF превышали доходность по ОФЗ. Однако, по нашему мнению, это не значит, что в ближайшее время кривая ОФЗ должна опуститься ниже NDF. Скорее это говорит о том, что в июне 2007 года положение кривой ОФЗ определяли не ставки по рублевым форвардам, а внутренние факторы – стратегия хеджирования рублевой позиции в ОФЗ с помощью NDF просто не использовалась. Необходимо отметить, что сейчас спрэд между кривой ОФЗ и NDF примерно соответствует CDS на Россию, и мы не видим причин, почему текущее взаимное расположение кривых является неравновесным.
Сравнивая внутренние факторы сейчас и в июне 2007 года, можно отметить, что они во многом схожи. В обоих случаях наблюдается значительный избыток краткосрочной ликвидности, ставки overnight денежного рынка находятся примерно на одном уровне, темпы инфляции минимальны /в фервале-мае 2007 года инфляция год к году составляла 7.5%-7.7%/ . С точки зрения ожидания ставок ЦБ сегодняшние условия являются немного более благоприятными, так как в начале 2007 года Банк России проводил очень медленное повышение депозитных ставок. Однако, по нашему мнению, с точки зрения восприятия рисков ситуация в первой половине 2007 года, наоборот, была значительно более мягкой – инвесторы еще не сталкивались с резким оттоком ликвидности, повышением ставок по РЕПО с ЦБ, управляемой девальвацией и т.д.
Таким образом, мы считаем, что в настоящее время нет никаких оснований для того, чтобы кривая ОФЗ опустилась значительно ниже уровней первой половины 2007 года. Кроме того, по нашему мнению более крутая форма кривой ОФЗ также оправдана, учитывая остающиеся высокими риски негативных изменений на денежном и валютном рынке в среднесрочной перспективе. По нашему мнению снижение ставок ЦБ еще на 50 б.п., которое мы ожидаем в апреле-июне, уже заложено в цены облигаций и не приведет к росту их цен. Мы также считаем, что в связи с большим навесом предложения государственных облигаций, а также ожидаемой нами в ближайшие месяцы остановкой укрепления рубля существуют значительные риски умеренного роста кривой ОФЗ".