Количество и качество revisited, - Николай Кащеев, МДМ-Банк
22 октября, 2008"Прежде всего, мы должны принести свои извинения по поводу вчерашней арифметики: поток информации о помощи разного рода мировой и российской банковской системе, материальной и не вполне, поступающий каждодневно буквально отовсюду, в условиях ограниченного времени порой сбивает с толку.
Собственно, во всем мире количество предоставляемой помощи худо-бедно переходит в качество. Основополагающие спрэды денежного рынка /LIBOR-Fed, OIS, etc./ снизились почти на 100 б.п. за 2 недели. Это движение отражает снижение самого фиксинга LIBOR. Большие, практически неограниченные объемы дополнительной ликвидности, кажется, прочищают "бутылочные горла" на рынке. Примерно то же самое происходит в РФ, где ставки после пика 20 октября упали до "приличных" 4-6%, что, впрочем, также непосредственно связано с перерывом в налоговых платежах. И, конечно, с той эмиссией, которая уже произошла и может продолжиться на этой неделе, если монетарные власти будут держать свои обещания.
На валютном рынке победное шествие USD в направлении 1.20 за евро едва приостановилось возле уровня 1.30. Это стремительное движение сопровождалось уже привычным в таком случае, не менее молниеносным снижением цен сырьевых товаров и низкими ставками US Trys и IRS на коротком /да и среднем тоже/ конце кривой, а также крайней неустойчивостью рынка акций. Безусловно, падение евро ускорилось вчера на потоке мнений о скором снижении ставки ЕЦБ из-за особенно плохих показателей европейской экономики. Подобное развитие событий также не было неожиданным. Однако достаточно взглянуть на более длинный график EUR/USD, чтобы увидеть в недавнем прошлом не менее жестокие падения в отсутствие столь же веских причин, чтобы понять, что процесс бегства от рисков, делевереджа продолжается, переходя из одной фазы в другую. Просто теперь этот процесс проходит на фоне возвращения в финансовый сектор части уверенности, доверия и ликвидности.
/Дальний конец кривой US Trys, напротив, имеет тенденцию к росту из-за ожиданий высокого предложения облигаций, что, конечно, не очень-то хорошо для реального бизнеса, т.к. для него – на развитых рынках – длинные ставки имеют гораздо большее значение, чем короткие, по понятным причинам/.
Чтобы не расслабляться: общий объем кредита в экономике США в 2008 г. достиг 350% ВВП, и это все еще, конечно, обещает долгий спуск с вершины. Рост просроченной задолженности по кредитным картам /свыше 60 дней/ вырос в абсолютном большинстве территориальных образований Штатов – в 72% графств. Fitch: рост глобального кредита в реальном выражении достиг максимума 16% в 2007 г., замедлится до 7% в этом и, вероятно, замедлится еще в 2008 г., до 5%. Таким образом, очень похоже, что, как минимум, на протяжении большой части 2009 г. проблема замещения внешнего финансирования государственным останется для России /и далеко не только для нее/ актуальной задачей №1. На сегодня монетарные власти РФ с этой проблемой справляются – пусть пока и на очень коротком отрезке времени, а сообщение в СМИ о том, что 60% граждан РФ по-прежнему уверены в безопасности своих банковских вкладов, добавляет известного оптимизма относительно будущего. И напоминает, кстати, как важно не допускать девальвации рубля в эти месяцы.
Фактически в последние недели /это когда отток капитала, по некоторым данным, мог составить около 25 млрд.долл./ ЦБ РФ осуществлял не что иное, как стерилизованную долларовую интервенцию, продавая валюту на рынке. Стерилизованной она оказалась потому, что за удовлетворением страждущих валюты последовало обильное рублевое вливание: почти 390 млрд.руб., о которых мы уже говорили. Немного непривычно звучит, но это – действительно тоже стерилизация, только зеркально противоположная той, что мы привыкли видеть, когда на рынок поступал избыток рублей. Результатом такой "зеркальной" стерилизации стали низкие рублевые ставки, которые без подобного противовеса /но с введением ограничения на валютный своп с ЦБ/ могли бы выстрелить, как они выстрелили в день аукциона.
Прав ЦБ, или не прав? С точки зрения борьбы с валютными спекулянтами, кажется, что решительно неправ. Сейчас, пусть и более скромно, но атаки на рубль этих господ, получивших дополнительную ликвидность – если и не получивших напрямую, то в виде более низких рублевых ставок на рынке уж точно, – продолжаются. Это, конечно, не 100% желаемый результат.
Однако представляется, что в более широком смысле Центробанк поступил правильно, не ограничив ликвидность на том мизерном уровне, на котором она была пару дней назад. И сегодня, кстати, рублей не так уж много на счетах банков в ЦБ: примерно на среднем уровне за месяц и за квартал, когда ликвидность уже вряд ли была избыточной. Однако спекулянтов все же легче подавить, чем восстановить хотя бы часть прежнего доверия в банковской системе, что является, пожалуй, более важной задачей для экономики сегодня. Проблема лишь в том, что чрезмерное добавление ликвидности в систему, работающую еще недостаточно хорошо, может сопровождаться усилением спекуляций на валютном рынке, который в таком случае оказывается однозначно наиболее привлекательным. Тем более, что движение доллара на рынке forex пока на стороне игроков против рубля.
Нет, конечно же, ничего уникального... Вслед за Южной Кореей, удар кризиса пришелся на еще одну, достаточно "продвинутую" страну из разряда развивающихся экономик. В середине октября венгерский форинт упал за один день на 7%, а затем продолжил падение, достигнув 280 форинтов за евро 21 октября, против 230 в июле. История до боли знакомая, и, как правильно, на наш взгляд, отмечает "буревестник" кризиса Н.Рубини, профессор Нью-Йоркского университета, могущая привести к "эффекту домино" в Центральной Европе, т.к. почти все экономики там буквально "одним миром мазаны"…
Венгрия, как вы, вероятно, уже догадываетесь, имеет дефицит текущих операций на уровне 5% ВВП и дефицит бюджета 3.4%. В годы, когда экономика страны была в самом фаворе у инвесторов, дефицит бюджета достигал 9% ВВП из-за очень мягкой бюджетной политики, стимулировавшей инвестиции, а дефицит текущих операций – более 6% ВВП из-за, понятно, потребительского и инвестиционного бума /в славном 2006 г./. Все эти дефициты покрывались иностранными инвестициями и займами, которые, в частности, поступали в банковскую систему страны через дочерние структуры иностранных банков. Последним принадлежит 85% банковской системы Венгрии.
При этом 60% всех кредитов нефинансовому сектору венгерских банков номинировалось в евро и швейцарских франках, но лишь 20% депозитов были валютными – форинт-то укреплялся на волне известного аппетита к риску. Надо ли говорить, какие именно последствия наступили сейчас для страны, в банковской системе которой зияют огромные валютные и процентные гэпы, а дефицит бюджета и текущих операций, хоть и ниже, чем, например, в Латвии, но весьма велик? Да, еще: золотовалютные резервы страны составляют около 17 млрд.долл. и примерно равны краткосрочному внешнему долгу.
Мы уже достаточно показательно сопоставляли недавно РФ и Ю.Корею по целому ряду показателей, приведенных здесь и для Венгрии. В частности, указали на соотношение краткосрочного долга к
международным резервам на уровне около 30% для РФ против примерно 70% у Кореи. Добавим теперь
кое-что про банковскую систему.
Доля депозитов в иностранной валюте в РФ в середине года составляла 24%, доля валютных кредитов – 26% от общего числа кредитов. Собственно, рост депозитов в иностранной валюте заметно ускорился именно в текущем году – по понятным причинам. К сожалению, мисматч в банковской системе РФ тоже довольно серьезный: отношение общего объема кредитов к депозитам составляет почти 170% /150% у Венгрии, где выше склонность к сбережениям/, а валютных кредитов к валютным депозитам – 180%.
Увы, пример Венгрии показывает, что высокое доверие к банкам, в т.ч. из-за обилия иностранных финансовых институтов – еще не все. Реальная экономика имеет значение. К счастью, отличие РФ от Венгрии тоже более чем существенное: у венгерской финансовой системы нет иных источников для исправления ситуации, кроме чрезвычайной помощи ЕС и ЕЦБ.".