Глубина падения затрат нефтянки может приятно удивить, - Ширвани Абдуллаев и Александр Беспалов, Альфа-Банк

Глубина падения удельных затрат российского нефтяного сектора может преподнести приятный сюрприз. Затраты в рублевом выражении могут упасть на целых 15-20% кв-к-кв в 1Кв09. В сочетании с ослаблением национальной валюты это может значительно повысить рентабельность. Мы считаем, что динамика затрат будет лучше консенсуса и повышаем свои прогнозы EBITDA российских нефтяных компаний.

Сургутнефтегаз (SNGS) первым из российских нефтяных компаний отчитался за 1 Кв09. Мы не ожидали столь сильного падения операционных затрат. Рублевые удельные затраты сократились на 17% кв-к-кв до уровня ЗКв08, а долларовые - на 34%. Затраты на сырье упали в рублевом выражении на 21%, материалы - на 23%, топливо - на 10%, а оплату труда - на 38%. Мы считаем это началом тенденции к снижению затрат, которая сохранится на протяжении следующих нескольких кварталов. Мы ожидаем дальнейшего снижения удельных рублевых затрат во 2Кв09 до уровня 1 Кв08.

Если цена на нефть продолжит рост /а мы пришли к выводу, что этот инфляционный тренд может продолжиться/, то, по логике, нам следует закладывать в модель обратное движение затрат в будущем. Однако поскольку большинство отраслей сейчас работают с недозагрузкой, а высокая безработица повышает конкуренцию на рынке труда, разрыв между растущими на инфляционных ожиданиях ценами на нефть и сдержанной динамикой затрат может при прочих равных условиях привести к тому, что рентабельность нефтяного сектора станет выше средней на довольно продолжительный срок.

Если нефть вернется к $40, акции упадут уже не так сильно. Ожидания рентабельности повысятся благодаря тому, что падение затрат идет с опережением прогнозов. В результате, если цена на нефть упадет до $40, то дно падения котировок нефтяных компаний будет выше, чем в начале этого года.

Мы по-прежнему более оптимистично настроены относительно нефтяного сектора, по сравнению с газовым: акции газовых компаний подвержены риску возможного снижения объемов продаж и соответствующего пересмотра консенсус-прогноза прибыли.

В нефтяном секторе мы предпочитаем ЛУКойл (LKOH) Роснефти (ROSN) по стоимостным коэффициентам /EV/EBITDA Роснефти в 2009П - 7,2х, у ЛУКойла - 4,5х/, и ЛУКойл остается нашим фаворитом среди высоколиквидных нефтегазовых компаний. Мультипликатор EBITDA 2010 г. Роснефти составляет внушительные 6,2х. Татнефть (TATN) торгуется с 5,2х EBITDA 2009 г. /по нашим прогнозам/ и с 4,4х EBITDA 2010 г. Аналогично, Сургутнефтегаз (SNGS) торгуется с 2,9х и 1,9х по отношению к нашим прогнозам EBITDA на 2009 и 2010 гг., соответственно. Мы сохраняем относительные рейтинги всех компаний и повышаем прогнозы EBITDA в абсолютном выражении.

Тренды прибыльности российских нефтяных компаний

Последние по времени тренды рентабельности добывающих операций показывают, что со стабилизацией нефтяных цен на уровне $40/баррель в начале текущего года экспортные пошлины снизились в соответствии с динамикой цен на нефть, и чистая маржа экспорта стала позитивной, как видно из Илл. 1.

Илл. 1: Цена нефти и затраты нефтяных компаний, экспортная маржа

Этот эффект повторится, если через месяц цена нефти опустится на новый уровень.

Илл. 2: Рентабельность экспорта нефти

Маржа в нефтепереработке была позитивной в течение всего периода резкого падения нефтяных цен, причем прошлой осенью маржа российских НПЗ была особенно высока.

Илл. 3: Маржа нефтепереработки, экспорт

Нефтепереработка позволила компенсировать серьезные убытки, понесенные компаниями в сфере нефтедобычи. Со стабилизацией нефтяных цен на уровне $40/баррель маржа отечественных НПЗ обратилась в ноль, отражая возможности арбитража между продажами на внутреннем рынке и на экспорт.

Илл. 4: Маржа нефтепереработки, внутренний рынок

www.prime-tass.ru