Борьба с усилением рубля. ЦБ переходит в наступление, вероятно дальнейшее понижение процентных ставок, - Владимир Осаковский, Юникредит

• "Центральный Банк России /ЦБ/ активизировал процесс ослабления денежно-кредитной политики, понизив процентные ставки на 25-75 б.п. с 30 сентября. Кроме того, банк купил около USD 1 млрд. во вторник в ходе первой существенной интервенции на валютном рынке за продолжительный период.
• Мы считаем основным мотивом этих шагов желание сдержать рост рубля, так как российская валюта в настоящее время торгуется около максимума с начала этого года, на уровне около 30 руб./USD, который, по словам ряда официальных лиц, является пределом роста курса. Мы считаем, что данные шаги подтверждают намерение ЦБ удерживать рубль ниже уровня в 30 руб./USD.
• Внутренние российские процентные ставки выглядят очень высокими по сравнению со ставками в других странах региона, поэтому поддержка рубля, вероятно, ослабеет лишь незначительно в результате понижения процентных ставок и интервенций, в особенности, если сохранится поддержка за счет устойчивых цен на сырье. В этой связи мы ожидаем, что ЦБ активизирует валютное стимулирование в ближайшее время и продолжит снижение процентных ставок.
• Мы считаем, что в результате понижения процентных ставок и воздействия других факторов рост рубля, вероятно, остановится, так как российская валюта оказалась под давлением в связи с падением процентных ставок, валютным стимулированием ЦБ и погашением внешнего долга. Мы оставляем в силе наш прогноз на уровне 39,5 руб./корзину на 2009 год /32,8 руб./USD/, что подразумевает понижение примерно на 8% с текущего уровня 36,35 руб./корзину и 30,1 руб./USD.
• Мы отмечаем, что правительство и экспортеры отдают предпочтение более слабому рублю, так как и те, и другие выигрывают от переоценки валютной выручки и доходов от НДПИ и пошлин на нефть. Дальнейший рост рубля также ставит под угрозу перспективы восстановления экономики, стимулируя импорт и усиливая конкуренцию импорта с внутренним производством.
• Прекращение роста курса рубля, вероятно, негативно отразится на отраслях, привязанных к внутреннему рынку, в том числе на розничной торговле, телекоммуникационном и потребительском секторах, и мы считаем, что беспокойство в связи с валютным размером выручки компаний в этих отраслях, вероятно, будет перевешивать потенциальное положительное воздействие дальнейшего улучшения денежно-кредитной ситуации в стране и долгосрочные перспективы роста экономики.
• Воздействие на акции банков, вероятно, будет неоднозначным, так как акции банков также могут пострадать от ослабления ожиданий дальнейшего роста курса рубля. Однако мы ожидаем, что негативное воздействие будет незначительным, так как сектор финансовых услуг, вероятно, одним из первых выиграет от улучшения денежно-кредитной ситуации в стране, являющейся предпосылкой стабилизации.

ЦБ переходит в наступление, вероятно дальнейшее понижение процентных ставок

Центральный Банк России /ЦБ/ активизировал валютное стимулирование, понизив процентные ставки на 25-75 б.п. /в зависимости от сроков кредитования и размера ставок/ с 30 сентября. Ставка рефинансирования была понижена на 50 б.п. до 10%, абсолютного минимума для России; ставки однодневного и недельного аукционного РЕПО были установлены на уровне 7,25%, снизившись на 25 б.п. и на 75 б.п. соответственно; ставки однодневного фиксированного РЕПО и ломбардных кредитов были понижены на 50 б.п. до 9%; а ставки по депозитам также были понижены на 50 б.п. до 4,75% по однодневным депозитам.

Мы считаем основным мотивом данного шага желание сдержать рост рубля; в настоящее время российская валюта торгуется около максимума с начала этого года, на уровне около 30 руб./USD, который, по словам ряда официальных лиц, является пределом роста курса. Наряду со снижением процентных ставок ЦБ приобрел около USD 1 млрд. во вторник, по словам Алексея Улюкаева, первого зампреда Банка России; данный шаг стал первой серьезной интервенцией ЦБ на валютном рынке за продолжительный отрезок времени. Мы считаем, что данные шаги подтверждают намерение ЦБ удерживать рубль ниже уровня 30 руб./USD.

Однако поддержка рубля едва ли сильно ослабнет, так как внутренние процентные ставки в России остаются высокими по сравнению со ставками в других развивающихся странах Европы. Так как ключевая ставка однодневных межбанковских кредитов MosPrime приближается к 8%, мы считаем, что поддержка рубля, вероятно, ослабеет незначительно в результате данных действий ЦБ, в особенности, если цены на сырье будут оставаться высокими. В историческом контексте, мы считаем, что ЦБ придется понизить краткосрочные ставки до менее 6%, прежде чем произойдет ослабление рубля в этой связи.

В этой связи мы ожидаем, что ЦБ активизирует валютное стимулирование в ближайшем будущем, еще более понизив процентные ставки. Мы понижаем наш прогноз процентных ставок на конец 2009 года на 150 б.п. до 8,5% /ставки рефинансирования/, и примерно на 100 б.п. до 6,25% /минимальной ставки аукционов однодневного прямого РЕПО/. В результате понижения процентных ставок и других факторов, которые описываются ниже, рост курса рубля, вероятно, прекратится. Мы повторяем наш прогноз курса рубля на 2009 год на уровне 39,5 руб./корзину /32,8 руб./USD/, что подразумевает понижение курса российской валюты примерно на 8% с текущего уровня 36,35 руб./корзину /30,1 руб./USD/.

Ослабление ограничительной денежно-кредитной политики необходимо…

Экономика России нуждается в слабом рубле и гораздо более низких процентных ставках. Дальнейший рост курса рубля ставит под угрозу перспективы восстановления экономики, так как он, по сути, сводит на нет положительное воздействие дорогостоящей девальвации рубля в IV квартале 2008 - I квартале 2009 года, поддерживая импорт и усиливая конкуренцию импорта с продукцией российских компаний. Резкое сокращение импорта является одним из последних факторов, поддерживающих экономический рост в России, поэтому дальнейшие повышение курса рубля может подорвать перспективы экономического роста /который еще не начался/. В августе практически все важнейшие макроэкономические индикаторы указывали на усиление спада, при этом инвестиции, промышленное производство, реальный уровень зарплат и выручка розничной торговли оказались ниже ожидавшегося уровня, а безработица увеличилась до восьмилетнего максимума с учетом сезонных корректировок.

Падение внутреннего спроса диктует ослабление денежной политики

Государство также отдает предпочтение слабому рублю. Снижение курса рубля доллару на 10% с текущего уровня 30,2 руб./USD приведет к увеличению Резервного фонда и Фонда национального благосостояния РФ почти на 500 млрд. руб., и к повышению нефтегазовых доходов бюджета еще на 200-250 млрд. руб. даже при неизменных ценах на нефть. Такое увеличение резервов и доходов бюджета соответствует почти 25% прогнозируемого на 2009 год дефицита федерального бюджета в размере 3 трлн. руб. и примерно 14% прогнозируемых доходов бюджета в этом году. Хотя мы разделяем мнение, что государство должно суметь финансировать расходную часть в рамках утвержденного бюджета, масштабы дефицита подчеркивают необходимость ослабления рубля.

Кроме того, продолжающийся рост рубля напрямую подрывает финансовое состояние экспортеров, по-прежнему занимающих основное место в экономике России. Рост курса рубля сокращает размер валютной выручки в рублях, тогда как внутренняя инфляция /несмотря на ее снижение/ ведет к сокращению прибыли компаний. По нашему мнению, неблагоприятное воздействие роста рубля едва ли будет компенсироваться любым дальнейшим ростом цен на нефть, главным образом из-за прогрессивных схем налогообложения.

… и вполне реально благодаря снижению инфляции и сокращению денежной массы

Сложившаяся инфляционная ситуация оставляет возможность для дальнейшего валютного стимулирования. Инфляция уже понизилась приблизительно с 14% за 12 месяцев в марте до 11,7% в августе и должна понизиться до менее 11% за 12 месяцев в сентябре. Мы считаем отложенное воздействие сокращения денежной массы основной причиной дефляции. Денежная масса и показатель M2 в России сокращаются в годовом сопоставлении с января этого года /это первое продолжительное сокращение денежной массы в новейшей российской истории/, и в августе сокращение денежной массы и показателя M2 достигло 9,8% и 8,4% за 12 месяцев соответственно. Принимая во внимание продолжающееся сокращение внутреннего потребительского спроса, мы не видим существенных предпосылок для возобновления инфляционного давления, по крайней мере, в ближайшие несколько кварталов.

Мы повторяем наш прогноз снижения инфляции в России до 9% за 12 месяцев к концу 2009 года, с еще более сильным ее понижением в 2010 году. Мы считаем, что в этой связи дальнейшее ослабление денежно-кредитной политики оказывается вполне реальным, а также необходимым для поддержания стабильности цен.

Также задействованы другие средства ослабления денежно-кредитной политики

Кроме понижения процентных ставок, мы также отмечаем проводимое ЦБ валютное стимулирование, которое должно еще больше увеличить ликвидность и усилить давление на курс рубля. Дефицит федерального бюджета, который прогнозируется на уровне более чем 3,2 трлн. руб. /USD 100 млрд./ в 2009 году, финансируется за счет накопленных бюджетных резервов, в частности – Резервного фонда /в котором в сентябре находилось USD 89 млрд./. ЦБ конвертирует средства в иностранной валюте в рубли, что подразумевает эмиссию рубля на аналогичную сумму. Бюджетные расходы должны резко увеличиться к концу года в связи со спецификой бюджетного процесса России /до 35-40% всех бюджетных расходов, как правило, приходится на IV квартал/, поэтому валютное стимулирование также должно резко активизироваться к концу года, что еще более усилит давление на рубль.

Значительные вливания ликвидности в настоящее время стерилизуются за счет сокращения общей суммы выданных Банком России кредитов. Коммерческие банки сократили размер обязательств перед ЦБ с пикового уровня почти в 3 трлн. руб. /USD 100 млрд./ в феврале до примерно 1,1 трлн. руб. /USD 37 млрд./ на 29 сентября.

Сокращение денежной массы оказывает давление на экономику

Так как общая сумма выданных кредитов быстро сокращается, мы ожидаем, что приток новых вливаний ликвидности из бюджета начнет проникать на валютный рынок, оказывая давление на курс рубля.

К другим факторам, оказывающим давление на рубль, относятся примерно USD 100 млрд. внешнего долга, срок погашения которого наступает в ближайшие 12 месяцев, и продолжающееся снижение процентных ставок, что сокращает затраты на поддержание "коротких" позиций в рублях. Мы считаем, что данные факторы должны способствовать прекращению роста курса рубля.

Банки и экспортеры должны выиграть больше всего

Ожидаемое завершение периода стабилизации рубля может иметь серьезные последствия для рынков акций. Окончание роста курса рубля может стать негативным для секторов, работающих на внутренний рынок, в том числе для розничной торговли, телекоммуникационного и потребительского секторов, а также для банков. Однако ослабление рубля способствует поддержанию рентабельности в основных экспортно-ориентированных отраслях, в том числе нефтегазовой, металлургической и горнодобывающей промышленности.

Мы считаем, что воздействие на акции банков, вероятно, окажется неоднозначным. Банки могут пострадать от прекращения роста курса рубля, но мы ожидаем, что неблагоприятное воздействие будет незначительным, так как банковский сектор, вероятно, одним из первых выиграет от улучшения денежно-кредитной ситуации в стране, которая станет предпосылкой к стабилизации экономики.

Чтобы дать толчок росту экономики, необходима гораздо менее жесткая денежно-кредитная политика и более слабый рубль", - считает Владимир Осаковский, аналитик Юникредит

www.prime-tass.ru