Аптечная сеть 36,6: Понижение реомендации и справедливой стоимости акций, - ИК “Ренессанс Капитал”

"Наша обновленная модель учитывает новые краткосрочные цели Аптечной сети 36.6, о которых президент компании Дж. Калмис рассказал в конце марта. Мы понизили теоретическую цену по акциям эмитента с USD71.4 до USD47.5 /на 33%/, а рекомендацию – с ПОКУПКИ до уровня ДЕРЖАТЬ. Такое значительное понижение теоретической цены стало следствием пересмотра прогнозов по розничному бизнесу и повышения WACC с 11.2% до 12.4% с учетом возросших операционных рисков и рисков связанных с рефинансированием долга.

Улучшение операционных показателей, на наш взгляд, возможно, однако о первых проявлениях можно будет судить не ранее публикации отчетности за третий квартал 2008 г. /ожидается в ноябре/. Принимая во внимание ограниченный приток средств на рынок акций, опасения глобального торможения рынков и пересмотра в сторону понижения рекомендаций из-за вероятности рецессии американской экономики, можно предположить, что инвесторы воздержатся от вложений в акции российских эмитентов второго эшелона /к ним относится Аптечная сеть 36.6/ до формирования на рынке восходящего тренда. Снизив рекомендацию до уровня ДЕРЖАТЬ, мы обратим особое внимание на операционную рентабельность розничного направления Аптечной сети 36.6, по которой можно будет судить о возможных переменах к лучшему.

С целью контроля над операционными затратами Аптечная сеть 36.6 сократит количество аптек, открываемых в 2008 г. /компания не уточняет целевой показатель/, и такое решение можно только приветствовать. Кроме того, на нынешний год не планируются крупные сделки слияний и поглощений.

Активное сокращение общих, коммерческих и административных расходов, повышение эффективности в управлении оборотным капиталом, оптимизация системы внутреннего контроля, интеграция приобретенных региональных сетей, замена ряда руководителей высшего и среднего звена – основные приоритеты компании на ближайшую перспективу.

Изменение стратегии финансирования: Аптечная сеть 36.6 решила повременить с продажей 53%-ного пакета акций Верофарма в этом году. Рефинансировать валовой долг в USD270 млн компания может за счет продажи медицинских центров, продажи и обратной аренды лучших объектов недвижимости в Москве, а также размещения конвертируемых облигаций.

На данном этапе мы оцениваем стоимость розничного бизнеса эмитента с коэффициентом 2008П EV/Выручка на уровне 0.5 /средний мультипликатор сетей развитых рынков составляет 0.8/. Хотя наша оценка основана на низком коэффициенте, в 2008 г. розничный бизнес Аптечной сети 36.6, по нашему мнению, останется убыточным, следовательно, дисконт представляется обоснованным".

www.prime-tass.ru