Жесткая переоценка: ищем новые справедливые уровни доходностей, - Николай Подгузов, ИК “Ренессанс Капитал”

"Жесткая переоценка. В среду агрессивные продажи рублевых облигаций продолжились. Фактически в настоящий момент рынок долговых инструментов находится в стадии жесткой переоценки, катализатором которой стало ожидание нового предложения долга в первом эшелоне. Объявленные ориентиры нового трехлетнего выпуска РЖД на уровне 8,47-8,94% /ставка купона 8,25-8,75%/ на 150-200 б. п. превышают средний уровень ставок, сложившийся в сегменте выпусков первого эшелона в начале текущей недели. По итогам вчерашней торговой сессии доходность РЖД-6 /погашение в ноябре 2010 г./ преодолела 8,00%, а котировки выпуска с начала недели снизились почти на 2,5 п. п. Несмотря на продажи остальных выпусков первого эшелона, текущий уровень их доходностей можно оценить как заниженный.

Ищем новые справедливые уровни доходностей. Понять, насколько болезненной может быть дальнейшая переоценка на рынке рублевых облигаций, можно путем сопоставления кривых доходностей основных эмитентов первого эшелона с новыми ориентирами, заданными РЖД. При взгляде на диаграмму становится очевидным, что средний рост доходностей в первом эшелоне может составить около 100 б. п. Таким образом, в условиях новой реальности рублевого рынка облигаций кривая доходности первого эшелона может располагаться около 8-9%.

Соответствующим образом должны скорректироваться и доходности других сегментов рынка. Этот процесс, скорее всего, будет происходить более медленными темпами, так как ликвидность большинства выпусков второго-третьего эшелонов существенно ухудшилась за последние дни.

Повышение ставки РЕПО Банка России теперь может быть менее болезненным. Важно заметить, что новые уровни доходностей облигаций первого эшелона хорошо соотносятся с текущей аукционной ставкой РЕПО Банка России. Более того, ее повышение на 50-75 б. п. /до 7,25-7,5%/, на наш взгляд, уже может и не повлечь столь драматичных последствий.

ОФЗ вне рынка. Мы еще раз отмечаем, что текущий уровень доходностей ОФЗ уже не отражает никаких рыночных реалий. В настоящее время почти вся кривая доходности ОФЗ лежит ниже ставки РЕПО Банка России, очередное повышение которой, на наш взгляд, – только вопрос времени. Возможно, текущие уровни доходностей ОФЗ могут быть в какой-то степени оправданы крайне благоприятной ситуацией с ликвидностью и низкими ставками денежного рынка. Однако в последнее время в риторике монетарных властей все более четко звучит намерение принять более эффективные меры для обуздания инфляции. Неслучайно, что именно проблема высокой инфляции была названа одной из центральных в очередном Бюджетном послании президента России. В этой связи можно предположить, что ситуация с ликвидностью будет постепенно ухудшаться во второй половине года, а ставки денежного рынка приблизятся к ставке РЕПО Банка России.

Ликвидный рынок ОФЗ важнее интересов ГУК и госбанков. В настоящий момент рынок ОФЗ контролируется несколькими игроками, включая государственную управляющую компанию и госбанки, которые вовсе не заинтересованы в масштабной негативной переоценке. В то же время, придерживаясь текущей политики на рынке внутренних заимствований, Министерство финансов, на наш взгляд, рискует потерять рынок ОФЗ /кропотливая работа по созданию которого велась самим же Минфином в предыдущие годы/, а с ним и эффективный инструмент бюджетной политики. Мы считаем, что такая потеря гораздо весомее разовой негативной переоценки, и поэтому полагаем, что выбор в конце концов будет сделан в пользу рыночного характера ценообразования на рынке ОФЗ. В настоящих условиях справедливые уровни доходностей ОФЗ видятся на уровне 7,0-7,5%, т. е. именно там, где до последнего времени располагалась кривая доходности первого эшелона", - Николай Подгузов, аналитик ИК "Ренессанс Капитал"

www.prime-tass.ru