ВымпелКом: Лучшая идея в телекоммуникационном секторе, - Кирилл Горячих, Банк Москвы
6 августа, 2010"В июле в ADR МТС наблюдалось настоящее ралли. Бумаги компании за месяц взлетели на 20 %, в то время как акции VimpelCom Ltd. не смогли побаловать инвесторов такой доходностью, прибавив в цене лишь 9 %.
С чем связан рост МТС и почему VimpelCom Ltd. выглядит хуже?
На наш взгляд, в данный момент главная идея в бумагах МТС состоит в том, что участники рынка позиционируют компанию как альтернативу Связьинвесту на региональном рынке ШПД. Компания практически выкупила доли миноритариев Комстара значительно дешевле ожиданий многих участников рынка, а также приобрела несколько операторов ШПД МТС также, в отличие от VimpelCom Ltd., более эффективно работает на рынке голосовой связи, сохраняя абонентскую базу и предлагая более интересные тарифы. Более того, компания не сокращала инвестиции в кризисные 2008-2009 гг. и, как результат, в ближайшее время сможет показывать более высокие темпы роста выручки.
Плюс ко всему вышесказанному, в VimpelCom Ltd. произошла смена менеджмента, при этом стратегия новых руководителей так и не была оглашена, что только добавляет неопределенности. Кроме того, VIP была исключена из индекса MSCI Bara, что вызвало отток средств индексных фондов.
Какие недостатки в данном рассуждении?
- Лишь 17 % выручки Комстара приходится на быстрорастущие региональные рынки ШПД и платного ТВ. Остальные 83 % доходов относятся к МГТС и насыщенному московскому рынку ШПД, где компания теряет долю. Большая часть абонентов Комстара подключены к Интернету по технологиям, требующим увеличения пропускной способности сетей /xDSL, Docsis/, что вместе с планами по цифровизации МГТС потребует значительных капитальных вложений. Наши модели учитывают данные рассуждения. Исходя из них, МТС купила Комстар за адекватную цену.
- Покупка Мультирегиона также не выглядит дешевой. Сделка была произведена по коэффициенту EV/EBITDA = 8.8, что выше аналогов с развивающихся рынков /среднее 6.24/.
- МТС придется значительно инвестировать в приобретаемые активы, так как все они предоставляют услуги по разным технологиям. Более того, мы считаем, что технологии xDSL /большая часть абонентов Комтара/ и Docsis /Мультирегион/ в будущем проиграют технологии FTTx /VimpelCom Ltd./, что приведет к росту капитальных затрат на увеличение пропускной способности сетей. В то же время ВымпелКом изначально развивает услуги доступа в Интернет по технологии FTTx, что, на наш взгляд, приведет к большей эффективности, увеличению доли рынка компании, а также более высокой пропускной способности 3G сетей.
- Что касается тезиса о том, что VIP недоинвестирует в последние 2 года, то мы отмечаем, что приобретение Голден Телекома и оптоволоконной инфраструктуры /в совокупности более чем в 1.5 раза дороже Комстара/ кажутся нам гораздо предпочтительнее покупки Комстара. ВымпелКому, в отличие от МТС, требуются меньшие инвестиции в сети.
- На наш взгляд, со сменой менеджмента VimpelCom Ltd. изменит свою политику на рынке голосовой связи, что приведет к стабилизации доли рынка оператора. В любом случае, компания работает над качеством своих абонентов, что приведет к росту рентабельности.
- По сообщению Коммерсанта от 6 августа, VimpelCom Ltd. Готовится пройти листинг на российских биржах до конца года. Оператор может стать первой компанией, выпустившей российские депозитарные расписки /РДР/. Благодаря этому компания может быть возвращена в индексы MSCI, что, несомненно, позитивно для ее бумаг.
Наши DCF-модели учитывают вышеуказанные соображения и дают оценку МТС на уровне 26.2 на конец года, что предполагает 15%-ный рост. По Бумагам VimpelCom Ltd. наша целевая цена составляет 22.7, что подразумевает 32%-ный потенциал роста. Мы также отмечаем, что по коэффициенту EV/EBITDA 10 VimpelCom Ltd. торгуется к МТС с дисконтом около 15 %. Мы рекомендуем "покупать" бумаги обеих компаний, при этом отдаем предпочтение VimpelCom Ltd.".