ВТБ: Присвоение рекомендации и целевого уровня, - Ольга Беленькая, Совлинк

"Мы возобновляем аналитическое покрытие по акциям ВТБ (VTBR) с учетом отчетности банка за 1П09 /МСФО/, ожидаемого замедления роста просроченных кредитов во 2П09 и существенно более оптимистичной, чем раньше, оценки менеджмента в отношении будущей политики резервирования и доходов.

На наш взгляд, наиболее негативное влияние на финансовые результаты ВТБ оказывает сочетание следующих факторов. У банка - средний по сектору уровень проблемных кредитов /как следствие – необходимость больших отчислений в резервы/. При этом низкий уровень чистой процентной маржи означает, что для ВТБ эти отчисления оказывают большее давление на прибыль и капитал, чем для его высокомаржинальных конкурентов с сопоставимым качеством кредитного портфеля либо для низкомаржинальных конкурентов с меньшей долей проблемных кредитов. Поскольку устойчивое повышение чистой процентной маржи, как и повышение доли стабильных доходов – среднесрочная задача, отчисления в резервы сейчас является ключевым фактором, влияющим на финансовые результаты группы. Незначительное сокращение этих отчислений у ВТБ началось уже во 2Q09 /МСФО/. Так, в связи с лучшей, чем ожидалось ранее, динамикой просроченных платежей по розничным кредитам, банк снизил уровень резервирования по ним с 10% до 5.7% от среднего размера кредитного портфеля. В сентябре, по данным 101 формы отчетности, банк резко /на 42 млрд руб или на 36%/ сократил объем просроченных кредитов, одновременно расформировав резервы на потери по ссудам на 15.5 млрд руб.

Мы рассматриваем 3 сценария. С учетом ожидаемого замедления роста просроченных кредитов во 2П09, мы прогнозируем уровень просроченных и переоформленных ссуд по МСФО на конец 2009 года на уровне 12.9%, а резервов – 8.8% кредитного портфеля. В базовом сценарии доля просроченных и переоформленных кредитов к концу 2010 г. составит 15.6%, в пессимистическом – 18.7%, в оптимистическом –14.3%. Мы предполагаем, что ВТБ, как и во 2Q09, будет полностью покрывать провизиями просроченные кредиты, и частично – переоформленные, коэффициент покрытия переоформленных кредитов будет отражать их качество и варьироваться в зависимости от сценария. Наш пессимистический прогноз провизий в 14-15% валовых кредитов соответствует базовому прогнозу рейтинговых агентств /Moody’s – 15%, S&P – 14%/ относительно потерь по кредитам российской банковской системы. В базовом сценарии отчисления в резервы сокращаются с 5.7% среднего объема кредитного портфеля в 2009 г. до 4.1% в 2010 и 1.1% в 2011 г.

В 2009 г. мы ожидаем чистый убыток ВТБ на уровне 45 млрд руб /доналоговый убыток – 49 млрд руб/. В базовом сценарии в 2010 г. чистая прибыль составит 7 млрд руб. а в 2011 г. достигнет 80 млрд руб /$2.5 млрд/, существенно превысив докризисный уровень. Это будет соответствовать рентабельности капитала /ROE/ 14%. В оптимистическом сценарии в 2010 г. банк заработает 36 млрд руб чистой прибыли /вернувшись к уровням 2007 г./, а в 2011 г. прибыль составит рекордные 91 млрд руб., рентабельность капитала превысит 15%. В пессимистическом сценарии в 2010 г. убытки банка будут сопоставимы с уровнем 2009 г., а в 2011 г. чистая прибыль составит 37 млрд руб.

Мы оцениваем справедливую стоимость акций и GDR ВТБ на основе модифицированной модели Гордона. В оптимистичном сценарии 12-мес справедливая стоимость GDR ВТБ составит $4.12, в базовом – $3.89, в пессимистическом – $3.31 за расписку. Исходя из нашего текущего понимания ситуации в экономике, мы присваиваем базовому сценарию вес 65%, пессимистическому – 20% и оптимистическому – 15%. Таким образом, мы оцениваем 12-месячную справедливую стоимость GDR ВТБ (VTBR) на уровне $3.81, рекомендация "Держать".

Хотя наша оценка справедливой стоимости ВТБ ниже текущей рыночной цены, мы присваиваем рекомендацию "Держать", учитывая как конъюнктуру рынка /сохраняющийся растущий среднесрочный тренд/, так и неопределенность экономических прогнозов при тенденции к их постепенному улучшению. Если ситуация в российской экономике будет улучшаться, это непосредственно отразится на качестве кредитного портфеля банков, прибылях и распределении вероятностей в пользу оптимистичного сценария. Другим драйвером увеличения стоимости может стать стратегия повышения рентабельности капитала ВТБ, в этом случае акции могут раскрыть дополнительный потенциал роста".

www.prime-tass.ru