Вопросы веры и неверия, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ

Вопросы веры и неверия, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ

Рынки вторую неделю подряд не обращают внимания на то, от чего они, похоже, успели устать: на фактор завершения QE2 и на всё надвигающуюся и надвигающуюся долговую катастрофу в Европе. Что это - завершение спекуляции, продолжающаяся манипуляция или уверенность в завтрашнем дне? В краткосрочной перспективе важнейшим вопросом является состояние ликвидности, в среднесрочной - фундаментальные факторы, которые могут повлиять на политику ФРС. Но, кажется, уже наступает время долгосрочных решений, для тех, конечно, кого заботит стратегическое развитие его бизнеса. На смене экономических суперциклов очень трудно предвидеть более-менее отдаленное будущее, и иногда рядом с вопросами стратегии становятся вопросы веры и неверия.

Часть 1. iFuture или "No future"

Мы, как известно, при написании подобных обзоров, исходим из принципа экономии: если есть возможность использовать данные из достоверных, но не изначальных источников, так сказать, "не из первых рук", мы это делаем без малейших уколов совести: нет никакого смысла в повторном изобретении велосипеда. Однако до сих пор мы отдавали предпочтение независимым источникам, намеренно избегая обзоры инвестиционных банков, в известном смысле и в известной степени, наших конкурентов. Тем не менее, сегодня особенный случай: мы просто никак не можем обойти вниманием действительно редкий по глубине долгосрочный стратегический обзор SocGen под названием "A new world order: when demand overtakes supply /Новый мировой порядок: когда спрос превышает предложение/", авторства Veronique Riches-Flores и Lo'i'c de Galzain из линейки CrossAsset Research. Мы упомянем это великолепный труд потому, что хотим на его примере показать, как подчас те, кому по определению /по крайней мере, докризисному/ надлежит быть рыночными оптимистами, по нашему убеждению, недооценивают способности рынка и рыночной экономики к адаптации.

Ниже - квинтэссенция этой блестящей работы:

Это - просто замечательно, и в очень многом совпадает с нашими представлениями о будущем, хотя те циклы, которые мы пытались вычленить в ходе анализа экономической истории последних 110 лет были в большей степени привязаны не к демографическим проблемам, а к "рукотворным" поворотным событиям, вроде отмены бреттонвудских соглашений, и, отчасти, к технологическим циклам, таким, как изобретение процессора 8080, которое в конечном итоге изменило мир. Поэтому наши финансово-экономические циклы оказывались продолжительностью 30-35 лет. Зато их мы насчитали три, не считая того, который еще ждет своего формирования. По мнению аналитиков SocGen, насколько это можно понять из приведенной выше схемы, этот четвертый цикл уже фактически наступил - в прошлом году.

Наше основание классификации финансово-экономических циклов, однако, не позволяет говорить о наступлении нового цикла, по меньшей мере потому, что еще не произошло того ключевого события, которое и могло бы послужить началом отсчета новой эры. Кроме этого, мы считаем, что события в Европе, являющиеся органичным составным звеном "большого" кризиса, начавшегося осенью 2007 г., отнюдь не могут быть признаны завершенными и вообще не являются последними в этой цепи, т.е. процесс трансформации мировой экономики - в разгаре лишь первого этапа, этапа расчистки балансов. При этом реакция монетарных властей мира на происходящее сегодня крайне далека по значимости от действий правительств ведущих стран времен падения "золотого стандарта", введения бреттонвудский соглашений, и потом - их отмены. По нашему мнению, прежний суперцикл все еще продолжает доживать свои дни, каковые сегодня всеми силами продляет ФРС и другие центробанки мира.

Однако и новый финансово-экономический цикл определенно нарождается на наших глазах, и многие его черты, на наш взгляд, как раз блестяще подмечены в исследовании SocGen. За одним исключением...

Если ранее вечные оптимисты из инвестиционных банков занимались прогнозированием на основе очень простых регрессий, а иногда - и просто экстраполируя рост показателей на годы вперед, то теперь данное исследование экстраполирует тренды, которые трудно признать оптимистичными. Исследование жестко привязывает экономические циклы к демографическим. Если признать это положение аксиоматичным, то у человечества нормального экономического будущего просто нет:

когда через пару десятилетий Китай столкнется с проблемой "зрелой демографии", ресурсов для нового бума нигде просто не будет. Разве что, в Африке /под большим вопросом/...

Вот как представляется жизненный цикл демографически обусловленной экономики в исследовании SocGen:

Этапы

Согласитесь, это - совершенно бесперспективный для человечества сценарий, поскольку он означает, что с неизбежным исчерпанием экстенсивных ресурсов развивающихся рынков оно обречено погрузиться в "этап старения" /кстати говоря, остановка роста населения Земли также предсказана П.Л.Капицей./ Если же речь идет не о конечной волне, а о цикле, то это, по логике демографоэкономики, подразумевает на новом этапе возобновление роста населения планеты. Возникает вопрос: если ранее высокая рождаемость объяснялась преимущественным занятием населения сельским хозяйством, которое велось экстенсивными методами, то что может подтолкнуть население Земли к новому росту после того, как все предшествующие этапы /см. выше/ пройдены? Война или гигантское стихийное бедствие - первое, что приходит в голову в таком случае!

Важная часть исследования SocGen, однако, посвящена непосредственно нарождающемуся /или уже начавшемуся в 2010 г./ экономическому циклу - циклу нехватки ресурсов из-за опережающего роста спроса из плотно населенного развивающегося мира /а мы в РФ должны "благодарить" собственную историю ХХ века за то, что попали в 4-ый этап, не получив причитающихся дивидендов от второго и третьего./ Такой, например, пассаж из исследования SocGen иллюстрирует их логику: в 2030 г. 2/3 мирового спроса будет исходить с развивающихся рынков. Для удовлетворения спроса развивающихся стран на автомобили производство последних должно возрасти до 2030 г.в 3 раза учитывая замену устаревших авто. В массе каждого автомобиля металл составляет 54%, и увеличение производства автомашин темпами от 4 до 6% в год потребует к 2030 г. утроения производства металлов.

На самом деле, по нашему мнению, классификация циклов SocGen, при всей убедительности общей аргументации, страдает такими же проблемами экстраполяции, как и более поверхностные работы, и совершенно игнорирует технологические циклы. Нет никакого сомнения, что рост спроса со стороны развивающихся экономик сегодня представляете собой серьезнейшую угрозу ценовой дестабилизации рынка сырья, возникновения дефицита, особенно если учесть склонность предусмотрительных китайцев строить пустые города и закупать сырье впрок, пользуясь накоплениями, любезно "предоставленными" им США.

Однако, вместе с тем, мы убеждены в способности Соединенных Штатов, этого относительно молодого государства, не слабее китайцев реагировать на новые глобальные вызовы. Чего не хватает США для инициации нового инвестиционного цикла, так это как раз новых инвестиционно-емких технологий. Одновременно, в рамках нового экономического цикла потеря привлекательности инвестиций в активы и снижение доходности финансового сектора из-за менее либеральной монетарной политики и более строгого регулирования неизбежно повысит интерес к инвестициям в реальные производительные активы, как подметили и сами исследователи SocGen. Вместо того, чтобы в свою очередь пугать читателей астрономическими цифрами роста спроса на металл, обратимся к следующим данным.

В работе "Factor of Two: Halving the Fuel Consumption of New U.S. Automobiles by 2035" /Lynette Cheah, Christopher Evans, Anup Bandivadekar & John Heywood/ лаборатории энергии и окружающей среды Массачусетского технологического института показано, как можно увеличить экономию топлива в 2 раза а 2040 г. Работа написана в 2007 г. Теперь скажите: со стремительным развитием производства гибридных автомобилей, разве потребление 5 литров бензина на 100 км. выглядит фантастикой даже сегодня?!

Предполагаемое изменение веса /в кг./ и состава материалов автомобиля. Нет никаких оснований не поалагать, что изменения в сторону меньшей материалоемкости будут еще более агрессивнымию

Безусловно, при увеличении производства автомобилей в три раза экономия топлива в 2 раза и снижение веса среднего авто на 20% и доли стали на 40% - не вполне выход. Но вот еще данные от Американского агентства по охране окружающей среды: каждый год 27 млн. автомобилей по всему свету, отслужив свой срок, отправляются на переработку. Переработчики сегодня способны вернуть к жизни для нового использования до 80% от общей массы автомобиля, в том числе, 90% /!/ алюминия. Одновременно, такая мировая корпорация, как Alcoa, активно занимается разработками новой, более легкой стали, которая потребует при выработке меньше руды. По мнению корпорации, на разработку таких сплавов нового поколения потребуется 8-10 лет /"Metal Firms Seek Weight Loss", WSJ, 16.03.11/, но мы позволим себе усомниться в этом долгом сроке - жизнь требует действовать быстрее, идовольно часто обнаруживается, что новые технологии внедряются быстрее прежних планов /см., например, график выше об экономии автомобильного топлива/. Однако, в чем мы не позволим себе усомниться, так это в том, что новые инвестиции должны найти свои объекты приложения, отличные от ABS и CDO, и они, скорее раньше, чем позже, найдут их.

Разве все это не является серьезным намеком на то, что рынок и новые технологии не будут дожидаться роста цены нефти до 300 долларов за баррель /мы тут не имеем в виду гиперинфляцию доллара/ и жестокой нехватки металлов? Не было случая в истории, чтобы подлинный рынок, который все еще отличается от китайского, допустил бы серьезного дефицита какого-либо товара надолго. Если можно говорить о некоей антитезе знаменитым "черным лебедям" Н.Талеба, то "белые лебеди", такие, как изобретение процессора 8080, компакт-диска или флэш-памяти, тоже иногда посещают этот мир. Переориентация инвестиций со спекулятивных бумажных активов в технологии и производства должна стать составной частью возникновения нового большого экономического цикла, а "новый мировой порядок", который, впрочем, SocGen тоже считает конечным и ограничивает срок его существования 2035 годом, должен быть всего лишь новым, пусть и не самым легким этапом в развитии мировой экономики, но не конечной волной. Если кто-либо хочет найти правильную стратегическую или венчурную инвестицию, ему следует искать инвестиции в те отрасли, где а/ создаются технологии для замены дефицитных материалов, б/ создаются технологии для резкого роста производительности труда, т.к. весь мир через годы будет испытывать недостаток в рабочей силе, а Западу, вероятно, уже очень скоро придется вновь конкурировать с Китаем и всей ЮВА в области материального производства.

Часть 2. Здесь и сейчас

То, что произошло в последнее время в Европе, вызывает еще большее разочарование в способностях еврозоны решать жизненно важные для нее вопросы. В самые последние дни там вообще наблюдается что-то вроде истерики. После того, как Moody's понизило рейтинг Португалии разом на 4 ступени до уровня junk, на него обрушился беспрецедентный вал критики и крайнего раздражения почти за пределами дипломатии. Ж.-К.Юнкер в негодовании заявил, что не следует изменять рейтинги страны, которая находится в процессе реформирования. Вольфганг Шойбль, министр финансов Германии, страны, недавно практически похоронившей французский план ролловера, вообще призвал "поломать олигополию рейтинговых агентств". М.Баррозо вообще заметил, что среди агентств нет ни одного из Европы /правда, Fitch принадлежит французской компании./ Еврокомиссия даже создала специальный орган, который будет фактически присматривать за агентствами с правом обязывающих решений.

Раздражение европейцев можно в известной степени понять: не находя консенсуса даже внутри собственных структур, они вынуждены сталкиваться еще и с негативным влиянием решений тех рейтинговых агентств, которые совсем недавно, по выражению FT, "сыпали рейтингами ААА, словно конфетти". Рейтинговые агентства, для которых оценка суверенного долга никогда не являлась сильной стороной, совершенно запутались между необходимостью соблюдать объективность и необходимостью просчитывать последствия своих действий. Их стремление реабилитироваться за вопиющие провалы двухтысячных загоняет их подчас в угол. Реакция же европейцев вообще выглядит панической. Наша заметка по этом поводу:

Рейтинговые агентства, в данном случае - Moody's, успели понизить рейтинг Португалии до уровня junk еще до начала очередного bailouts, добавив при этом волнений ЕЦБ, который только что еле-еле, причем казуистически совладал с проблемой Греции. Дело в том, что все основные агентства заранее заявили, что ролловер, над которым трудится ЕС, особенно Франция, по их правилам будет все равно означать дефолт, т.к. а/ он не может считаться полностью добровольным, б/ поставит заемщиков в худшие условия по сравнению с теми, в которых они оказались бы в ином, "штатном" сценарии. Облигации с рейтингом D не могут приниматься в залог ЕЦБ. Тем не менее, часть агентств добавила, что Греция временно получит такой статус - до окончания ролловера, а Fitch вообще решило не понижать рейтинг Греции до дефолтного уровня несмотря на факт дефолта /согласно критериям агентства/. За это и ухватился ЕЦБ*, уверив рынки, что он будет принимать в залог облигации проблемных стран, основываясь на самом высоком рейтинге данных бумаг из ряда от всех упомянутых агентств. Это, собственно, отлично характеризует ситуацию, в которой на самом деле оказалась сегодня Европа, продолжающая висеть буквально на волоске над финансовой пропастью.

Итальянские спрэды CDS выросли на 24 б.п. до 240 б.п. /6 июля/, сообщает Reuters. Рынки отличаются такой особенной способностью: их бурный недельный оптимизм быстро сменяется паникой, в ходе которой фундаментальные факторы перестают играть роль. Это может утопить не только рынок тех или иных активов, но и, в случае долгового рынка, бюджет даже довольно крупной страны, имевшей неосторожность выпустить "слишком много" долга.

* И ЕЦБ, и МВФ готовят специальные ведомственные акты, которые позволят им по факту игнорировать решения рейтинговых агентств и продолжать принимать в залог активы проблемных стран. Ликвидность превыше всего.

Подъем ставки ЕЦБ до 1.25%, который вызывал некоторое /впрочем, слабое/ удивление у части экспертов, остался незамеченным. Из риторики Ж.-К.Трише следовало, что больше подъемов ставки, скорее всего, в этом году не случится, и этого достаточно рынку. Трехмесячный LIBOR EUR и так вышел на уровень 1.4-1.5% уже довольно задолго до решения, а его спрэд с ЕЦБ составляет, таким образом, около 20 б.п., что характерно для периода 2005-2008 гг.

По счастью для Европы, рынки сегодня оказались в приподнятом настроении. Признаки того, что США якобы удается избежать очередного замедления экономики после завершения QE2 - возможно, временные, если игнорировать аргументы ECRI, о которых мы писали ранее, настолько воодушевили участников рынка, что они готовы играть на повышение и в отсутствие новых каждодневных массированных вливаний ликвидности от ФРС. Небольшое улучшение на рынке труда, неплохие данные по индексу ISM manufacturing /ISM non-manufacturing, напротив, был хуже ожиданий, что, видимо, говорит о том, что одно из двух показаний являлось one-off - разовым явлением/ были с уже знакомым нам воодушевлением встречены рынком. На то они и финансовые рынки, чтобы вести за собой экономику /smile/. Вероятно, в преддверие отчетного сезона карта медленного, но улучшения ситуации в экономике будет охотно разыгрываться и дальше. Опять-таки: совершенно понятно, что некоторые активы сегодня могут рассчитывать на более активный приток капитала, и эти активы - вряд ли из Европы и вряд ли из Китая.

В Китае идет беспрецедентно активная борьба с экономической инерцией роста, растут ставки ЦБ -недавно Народный банк КНР вновь поднял ставку рефинансирования в третий раз за год, резервные требования - подняты 9 раз за 2010-2011 гг., применяются меры административного воздействия с целью охладить экономику. Напоминает борьбу с реактором Фукушимы, не так ли? Кроме того, ужесточение монетарной политики КНР, как становится все более очевидным, угрожает устойчивости региональных финансов. Без адекватно оцененной задолженности местных органов власти /вероятно, около 1.5 трлн.долл., не менее 90% - китайским банкам/ госдолг КНР составляет 20% ВВП, при учете таковой - уже порядка 80%. Вокруг реальной долговой ситуации в КНР поднята информационная кампания, не без участия рейтинговых агентств /см. исследование Moody's о туманной стороне долга местных властей Китая/, и все это явно не идет на пользу инвестициям в ЮВА. Зато идет на пользу инвестициям в американские транснациональные компании, тогда как стратегическое видение ситуации в духе рассмотренного выше обзора SocGen стимулирует дальнейшие инвестиции в сырье.

Индекс S&P500 с четвертой попытки пробил сопротивление на 1340 и может теперь иметь виды на уровень 1360. Это произошло в ходе недельного стремительного ралли, которое развивалось на фоне ухудшения ситуации в Европе, хотя в качестве повода было использовано выделение 12 млрд.евро Греции. В результате индекс оттолкнулся от 200-дневной средней и пошел наверх мощными скачками. /Желающие могут посчитать волны Эллиотта ©/

Американские Trys /красным - 10 лет, черным - 2 года, зеленым - 5 лет/: рост доходности, начавшийся до прекращения QE, продолжился.

Спрэд Trys /зеленым, 5 лет; доходность выросла/ к TIPs /желтым, сам спрэд - красным/ указывает на естественную реанимацию инфляционных ожиданий. Ожидания дефляции -все меньше с 2009 года:

Проблемы европейского долга не уменьшились после решения ЕС, МВФ и Греции о 12 млрд.евро. На графике - облигации Испании, YTM /2 года черным, 10 лет красным/. Все, что мы наблюдаем - колебания вокруг максимумов доходности. Рынки, подверженные смене настроений и "стадным инстинктам", потенциально могут погубить практически любую открытую экономику. Но могут, как мы видим, и последовательно игнорировать серьезный негатив.

EUR/CHF /черным/ и золото. Эти два актива росли почти совершенно синхронно последние годы. Если для Швейцарии это означает потерю внешнеторговой конкурентоспособности /она стала очень дорогой страной в долларовом выражении/, то для золота это ничего не значит. Долгосрочные тренды на рост сохраняются пока для обоих активов, но если кто-то инвестирует в CHF, тому, вероятно, придется присматриваться к экономике этой страны.

Нефть Urals - долгосрочный актив, воспринимаемый почти как золото. В самом деле: "черное золото" - все равно золото. © Тем не менее, технически этот актив сейчас выглядит не столь однозначно привлекательным. Возможно, дело не только в интервенции IEA, но и в ужесточении денежной политики КНР.

Китайский денежный рынок продолжает лихорадить - рост ставок на беспрецедентные для последних лет уровни /зеленым o/n, черным - 3 мес., красным - 1 год/. Это выглядит пугающе для страны, где объем выжданных кредитов составляет 140% ВВП. И сколько еще всего там "под ковром"! Но притом все это - под государевым оком, а "государь" не склонен рефлексировать по поводу плохих активов на своем балансе и ответственности перед налогоплательщиками.

Данные от Gallup: среднедневные расходы американцев в месяц. В 2011 Самая верхняя кривая - 2008 г. Такое сокращение расходов является более чем наглядным свидетельством неоднозначности ряда официальных макроэкономических данных. Если расходы потребителей ровно на треть меньше докризисных, и такая ситуация сохраняется почти без изменений в течение трех лет, то становится очевидным: recovery в доходах компаний на американских рынках происходят не из-за активности внутреннего потребителя, а за счет стагнации его доходов и дешевой внешней рабочей силы. Это - восстановление почти вовсе без участия граждан США, которые, тем не менее, каким-то образом обеспечивают 70% ВВП страны. В номинальном выражении рост расходов с 2009 г. составил всего 13%.

www.prime-tass.ru